Three "disappearances" reflect new changes in the bond market

當前，債券市場正在出現一系列顯著變化：資金分層現象逐步消失；低位的 DR007 利率已不常見；債市中一度盛行的 “滾隔夜” 也在逐漸減少。

分析人士認為，這些變化背後，是市場對央行貨幣政策操作的響應，以及對資金面和利率走勢的重新評估。這些現象表明銀行和非銀金融機構面臨的負債和流動性環境發生了結構性變化，同時反映出央行在維護金融市場穩定、防範資金空轉和套利行為方面的政策意圖。

幾近消失的資金分層

通常情況下，資金市場存在顯著的流動性分層效應。這是因為，央行投放的資金，首先流向以全國性大行為主的一級交易商，再向城農商行流動，最後流向非銀金融機構。這就使得越是下游的機構承擔的資金借貸成本越高，也就出現了流動性分層效應，其主要的衡量指標是銀行間 7 天質押式回購加權平均利率（R007）與存款類機構 7 天質押式回購加權平均利率（DR007）之差。由於 DR007 主要是反映銀行之間的融資成本，R007 則包含了非銀金融機構的融資成本，因此，當 R007 與 DR007 之差越大，表明非銀金融機構融資成本就相對越高，流動性分層就越突出。

今年以來，一直存在於債券市場的資金分層現象逐漸減弱，進入二季度後非銀金融機構與銀行間融資資金利差持續壓縮並一度出現倒掛。

上海證券報記者近期對市場進行觀察發現，目前機構之間資金分層已幾近消失。據記者統計，4 月份，R007 和 DR007 日均利率之差快速縮小至 8.61 個基點，5 月份進一步縮小至 2.54 個基點，6 月份中上旬也保持在比較低的水平上，流動性分層現象幾近消失，而一季度 R007 和 DR007 日均利率之差仍有 25.91 個基點。

對此，分析人士表示，幾近消失的資金分層背後，反映的是存款資金出表、理財規模大增以及債市槓桿壓縮的結果，説明銀行和非銀金融機構所面臨的負債以及流動性環境均出現了結構性變化。

國信證券資產管理總部固收投資團隊的林燦鴻認為，存款利率下調及 “手工補息” 的叫停，使得銀行體系內流動性下降，相應減少了資金的融出，銀行間融資利率居高不下；而 “存款搬家” 現象使非銀金融機構的規模增加明顯，槓桿套息策略的失效導致機構減少資金需求，非銀金融機構融資利率向銀行間融資利率靠近。

常熟農商銀行研究員王德發表示，此前通過 “手工補息” 高息攬儲獲得的那部分存款，將會尋找替代性金融產品，結果就表現為，這部分資金從銀行存款逐步調整為貨幣基金、銀行理財等低風險產品。

“部分資金從銀行存款轉向銀行理財等非法人金融產品，這意味着資金沒有通過銀行間市場即完成了一次資金轉移。這也就使得非銀金融機構資金需求有所下降，導致 R007 下降明顯，R007 與 DR007 分層現象減弱。” 王德發説。

此外，隨着部分資產收益率快速下降至逼近資金利率，導致非銀金融機構的槓桿套息空間縮小，資金需求降低，貨幣基金和理財產品也開始增加回購融出。林燦鴻表示，自 “一攬子化債” 政策以來，信用利差中樞不斷下移，各類資產收益率下降較多，高票息挖掘策略已失效；機構加槓桿套息的空間收窄，從而降低了對正回購資金的需求。

消失的低位 DR007 利率

值得注意的第二個現象是，以往常見的市場利率低於政策利率的情況已然消失。

央行原副行長劉國強曾在新聞發佈會上表示，央行以 DR007 的價格波動作為觀測銀行間市場流動性是否充裕的指標。因此，DR007 一般不會偏離政策利率過大，而是會圍繞政策利率波動。多位交易員也對記者表示，當市場利率高於政策利率，央行會認為銀行間市場流動性偏緊，會增加流動性投放，平抑價格波動；當市場利率低於政策利率，央行會認為銀行間市場流動性充裕，會減少淨投放甚至淨回籠。

然而，今年以來 DR007 利率中樞基本保持在略高於 7 天期公開市場操作（OMO）利率的水平上窄幅波動。業內人士就此認為，當 DR007 持續高於 7 天期逆回購利率、央行卻持續低量淨投放時，可能就反映了其政策意圖。

一是兼顧利率與匯率的平衡。一位外匯分析師對記者解釋，歐美央行的降息時間差會使得美元指數走強，加大人民幣匯率壓力。此前加拿大央行、歐洲央行都已開啓降息通道，但美聯儲降息預期仍遠在 12 月，存在明顯的時間差。

“由於歐元在美元指數中權重較高，降息時間差帶來美元指數的走強，人民幣對美元匯率壓力短期增加，在美聯儲降息預期仍不明確、美債收益率尚有上行風險的背景下，維持偏高的資金與短債利率，有助於緩解人民幣匯率壓力。” 上述人士説。

二是防止資金空轉和套利。理論上，當資金利率位於逆回購利率以下時，金融機構更願意通過拆借較低成本的市場資金，而非借入央行逆回購進行融資。這或會導致央行對於資金面的掌控力度下降，存在資金空轉的風險。因此，國海證券固定收益首席分析師靳毅表示，當資金利率位於逆回購利率以上時，央行可以通過調整逆回購投放規模，提升資金調控精度，防範資金空轉。

央行 5 月 10 日發佈的 2024 年第一季度中國貨幣政策執行報告也表示，要暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。

“在防空轉的背景下，央行大概率不會通過加大貨幣投放引導市場利率降至政策利率之下，除非實體融資需求抬升造成市場流動性緊張。” 王德發説。

除此之外，商業銀行自身的流動性和負債成本也是重要原因之一。王德發認為，去年以來 M2 增速持續回落，今年以來 M2 增速開始低於社融增速，宏觀流動性環比有所收緊；與此同時，在存款定期化等因素的作用下，存款成本下行有限，導致銀行整體負債成本下降有限，這也在一定程度上形成了 DR007 下行的阻力。

消失的 “滾隔夜”

時下，債市一度火熱的 “滾隔夜” 現象也漸漸消失。

“之前動輒近 8 萬億元的質押式回購成交規模已經很少見到。近期成交規模一直在 6 萬億元左右，月末甚至可以低至 3 萬億元。” 一位資金交易員説。6 月 14 日，銀行間市場質押式回購成交規模為 6.6 萬億元。

質押式回購交易的大幅縮水，是債券投資 “滾隔夜” 策略失寵的結果。據王德發介紹，“滾隔夜” 策略的應用有前置條件：一是資產端收益對槓桿部分負債利率波動保護較好；二是流動性充裕，機構在運用此策略時被迫賣出資產以回補流動性缺口的概率較小。目前來看，第一個條件就不成立，因為資產端收益對負債成本的波動保護不足。

這裏的資產端收益主要包括兩個方面，即票息收益和資本利得。

首先，當前息差對票息收益的保護明顯不足。據記者統計，今年以來，隔夜資金價格（DR001）月度均值在 1.69% 到 1.76% 之間，而 1 年期國債到期收益率月度均值在 1.62% 到 2.07% 之間。如果不考慮免税，4 月份以來，1 年期國債到期收益率已經低於 DR001。

即使資產期限拉長、期限錯配拉大，以 3 年期國債到期收益率減去 DR001 來看，2022 年至 2023 年該均值約為 85.42 個基點，而今年以來其均值只有 34.56 個基點，二季度以來更是降至 21.85 個基點，息差對負債價格波動的保護大幅下降。

其次，期限利差收窄，利率下行不流暢，使得獲取資本利得難度加大，這也使得 “滾隔夜” 策略失去用武之地。“利率曲線的下移總體上有一定困難。在此背景下，通過資本利得獲取收益，對負債價格波動進行保護的難度較大。” 王德發説。