Why is the Fed's interest rate hike not high enough?

當前聯儲加息的幅度有限，儘管已經保持利率區間 5.25%-5.5% 近一年，但美國經濟遲遲 “不着陸”，反映出貨幣政策或並沒有明顯的限制性。即使在 5 月 CPI 超預期弱的情況下，鮑曼等聯儲官員仍然對加息呈現出開放式態度；這意味着在去通脹的視角下，美國利率水平仍是不夠高。

今年聯儲已經連續兩次在 SEP 預測中指向了更高的長期利率預期；並且今年傑克遜霍爾央行年會的主題也早早確定為——重新評估貨幣政策的有效性和傳導性——。去年全球央行會議前，聯儲提前吹風 “疫後自然利率抬升”，今年的議題可以看作是去年的延續，也是聯儲這一年的反思與總結。

資本市場的利率終點也沿着 “貨幣政策不夠具備限制性” 的方向在演進，體現在長期利率在疫情後持續上行。去年三季度以來，長期利率預期維持在 3.5% 以上，相較於 2017-2019 年均值上升 1.2pct 以上。

美國貨幣政策限制幅度有限是因為 “加的不夠多，縮的不夠快”，而非傳導不暢。

在此前報告《美聯儲，非必要，不降息》中，我們認為美國名義中性利率或已經升至 3.8% 左右。當前相對應的 5 年期國債收益率僅在 4.3% 水平，甚至在年初一度下行接近 3.8%；以此視角下，貨幣政策確實沒有明顯的限制性。

縮的不夠快，反映在美國當前銀行準備金依然充裕，接近持平於 2022 年 4 月加息剛開始時的水平。銀行間流動性並未受到資產負債表整體大幅收縮的影響，進而維持了金融市場融資功能的基本穩定，自然也就難以抑制投資與消費活動。

一方面，更高的政府投資傾向和居民消費傾向使得資本要素相對不足；2022-2024 年美國居民消費佔其可支配收入的比重較疫情前十年的均值上升了 2pct 至 92.7%。

另一方面，大規模移民推升了短期美國趨勢勞動力投入水平，在資本投入強度持平的情況下，潛在增速也亦有所增加。

兩者都助推了自然利率的抬升，“更少儲蓄、更多消費和投資”，給均衡利率帶來了上行壓力。自然利率的抬升意味着貨幣政策的限制性下降。

企業部門在疫情期間大量的低息再融資拉低了利息支出水平，直至 2024Q1 尚未反彈；且在歷史級別的税後利潤下，企業部門償債能力仍然健康。當前充足的金融流動性使得信用利差維持在低位；美國非投資級企業債在 2024 年前 6 個月發行總量就已超過 2023 年全年水平。

在大財政時代開啓的背景下，貨幣政策的邊界越發清晰。當下美國經濟並未展現出大幅放緩的跡象，僅有個別利率敏感型部門有所鬆動，財政依然可以有的放矢。無論是大選前還是大選後，以預防式降息以託底經濟，對於聯儲來説都是吃力不討好的任務。

聯儲沒有過度加息，而是在名義利率和自然利率剛剛匹配的位置上就停了下來，反映了聯儲的心態——不與財政奪權。即使通脹很難回到 2%，也不能主動製造衰退，所以其一再強調觀察數據，即便未來難免陷入過晚行動的局面，也要力挺財政擴張的大旗不倒，因為財政才是今天美國經濟的核心。

所以在控通脹視角下的 “加息不足”，與財政視角下的 “加息適度” 之間，聯儲主動選擇向後者靠攏。代價是年內去通脹進程的停滯與經濟活動波動的加劇，聯儲能做的是儘量減少波動，即經濟明顯走弱前保持利率的穩定。

本文作者：天風宏觀宋雪濤（執業證書編號：S1110517090003），來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《聯儲沒加夠？(天風宏觀宋雪濤）》