New Stock Preview | Wuzhou Energy's Hong Kong IPO: High proportion of industrial and commercial users, improved profitability "on the way"

“雙碳” 目標的持續推進，意味着控制碳排放、調整能源結構將成為我國未來十幾年乃至幾十年的發展重點。在此背景下，政策對各行各業的發展有了新要求，這其中便包括城燃行業。

然而，近年以來，港股上市城燃企業一面被動承受着經營業績下滑的風險，另一面行業整體估值遭遇非理性連續下跌，彷彿進入了漫長的 “冬季”。但隨着時間步入 2024 年，前期低基數疊加降本，再加上居民氣順價等多重利好催化，行業整體進入了修復期。

因而，近期的城燃 IPO 市場也再度活躍了起來。近期，來自河南許昌的城燃企業五洲能源向港交所遞交了招股書。作為一家在河南運營逾 20 年的老牌城燃企業，在這個時間點選擇上市融資，背後又有何深意？

工商業用户 “加持”，盈利能力在恢復

智通財經 APP 瞭解到，五洲能源成立於 2001 年，坐落於河南省許昌市，並在許昌市擁有三個特許經營區域，即長葛特許經營區域、許昌特許經營區域、鄢陵特許經營區域。這也早早決定了五洲能源業務命脈：即為根據特許經營權透過城市管道網絡向終端用户銷售管道天然氣。

據瞭解，五洲能源在其經營區域內運營城市管道網絡，擁有不少於 1500 公里的次高壓、中壓及低壓管道。其擁有於特許經營區域銷售及分銷管道天然氣以及建設城市管道網絡的獨家權利，為期 30 年，屆滿日期分別為 2036 年 5 月、2041 年 9 月及 2042 年 3 月。弗若斯特沙利文資料顯示，於 2023 年，按根據獨家特許經營權對終端用户的管道天然氣銷量計，五洲能源為許昌市最大的天然氣分銷商。

招股書顯示，在過去的 2021-2023 年，五洲能源的營業收入分別 9.48 億、12.66 億和 12.17 億元 (人民幣，單位下同)，在 2022 年實現跨越式增長後，其營收反而在 2023 年有所下降。而相應期間內的歸母淨利潤分別為 6216.8 萬、1.116 億和 1.111 億元，其利潤也隨收入的起伏而略有波動。

進一步細分而言，向終端用户銷售管道天然氣無疑是五洲能源主營中的核心，該業務所貢獻的收入近兩年在總收入中的佔比約七成左右，而剩下的長輸管道業務的佔比則在 20% 上下。餘下的其他業務則主要包括提供建設及安裝服務以及銷售壓縮天然氣。

從五洲能源的業務結構不難看出，其普遍與其他區域性城燃公司的業務模式相若，主要盈利模式是通過賣氣賺取差價，業務模式比較單一。而從終端用户的結構上來看，五洲能源主要仰賴於經營區域內工業用户的 “加持”，而居民終端用户所貢獻的收入僅佔該業務分部的 7% 左右。

2021-2023 年，五洲能源向工業終端用户銷售管道天然氣的收益分別約為 5.23 億元、8.14 億元及 7.86 億元，佔向終端用户銷售管道天然氣總收益約 88.2%、90.1% 及 89.2%。五洲能源之所以在 2022 年能夠實現 “大邁步”，主要得益於長葛特許經營區域新增從事有色金屬冶煉及壓制、鍊鋼及鋼圈生產的工業終端用户，使其銷氣量增加，同時還有因採購成本上升而導致售價上升的因素存在。而在 2023 年，這一部分業績的波動主要也因長葛特許經營區域內多家從事有色金屬冶煉及壓制以及涉獵製藥行業的工業終端用户消費量下降。

不過，五洲能源的業績自然也受到國際氣價的影響。由成本方面來看，2021-2023 年，該公司已售管道天然氣的總成本約分別約為 7.23 億元、9.90 億元及 9.34 億元，分別佔各年總銷售成本約 89.5%、92.9% 及 91.0%，氣源成本無疑是公司最大頭的支出項。

2023 年，國際氣價回落壓低了城燃企業的氣源成本，另外，居民用氣順價工作推進也正在持續修復城燃企業的盈利能力，城燃企業經營穩定性亦將有所保障。

申萬宏源研報顯示，2024 年，國際氣價持續低位運行 (美國氣價持續低於$2/mmBtu 以下區間運行)，海氣進口經濟性持續凸顯，4 月最新進口現貨 LNG 到岸價格在$9/mmBtu 左右低位運行，成本優勢更顯著。具備多元氣源城燃的採購成本壓力減輕，看好此前受制於高價難以推進的 “工業煤改氣” 取得突破，高毛差的工商業用氣回暖改善城燃銷氣結構。由此來看，今年工商業用户佔比較高的五洲能源，其盈利空間或有望進一步得到修復。

市場競爭激烈，特許經營權或難保 “無憂”

對於在河南省深耕，以銷氣為主業的五洲能源而言，擁有 30 年特許經營權無疑是其保有穩定經營 20 年的 “定海神針”。弗若斯特沙利文報告顯示，未來，許昌市天然氣消費量預計將持續增加並於 2028 年達到 9.71 億立方米，自 2023 年起的複合年增長率為 7.4%。

但市場需求的預期擴大似乎並不意味着五洲能源能夠穩在區域經營 “躺賺”。2022 年 6 月，國務院辦公廳發佈《城市燃氣管道等老化更新改造實施方案 (2022-2025 年)》，其中提出要強化市場治理和監管，支持燃氣等行業兼併重組，確保完成老化更新改造任務，促進燃氣市場規模化、專業化發展。在目前全國城燃市場整合正在不斷提速的背景下，“固步自封” 似乎並不是一個好選擇。

由於能源行業是典型的規模效應行業，隨着行業市場化程度逐漸增高，行業集中度不斷提高，市場競爭持續加劇。目前，崑崙燃氣、港華燃氣、華潤燃氣、新奧燃氣等全國性燃氣企業銷氣量佔據全國市場份額的 50% 以上。並且，這些大型的跨區域燃氣公司還在利用其資源和成本優勢不斷兼併收購小型燃氣公司，爭奪新的市場。

在這樣的過程中，區域性燃氣公司在與這些大型公司爭奪新市場的過程中通常會處於劣勢地位，還要避免被這些大公司兼併收購。此外，今年以來，國內 “一城一企” 政策加速推進，城燃規模化發展的大趨勢或許也是五洲能源積極謀求港股獨立上市的重要原因之一。

因此，五洲能源無疑需要更多的資金來實現自身的規模的增長——倘若能夠成功實現港股上市，其擬通過戰略投資擴大天然氣銷售及分銷業務，未來兩年於特許經營區域建設總長度不少於 80.0 公里的新天然氣管道，以擴大市場覆蓋範圍，未來兩年將長輸管道接駁更多城市管道網絡，通過升級設施提升運營效率及安全性，及營運資金及其他一般企業用途。

另一方面，從 “雙碳” 政策導向來看，在高比例煤炭退出的過程中，天然氣發揮了重要的替代作用。在中國實現碳中和的征程中，天然氣將發揮重要的橋樑作用和平衡作用，在滿足市場供應要求的前提下，推動中國實現碳減排的戰略目標。然而，天然氣雖是清潔能源的一種，卻仍處於化石能源範疇，目前暫無 “近憂”，但長期被可再生新能源替代的 “遠慮” 依然存在。

截至目前，行業內絕大多數城燃企業開始佈局與多種能源融合發展，而這類成長空間也將成為未來判斷燃氣企業內在價值的關鍵因素，因為這不僅符合時代的發展趨勢，且從另一層面來看，城燃公司的多能源融合發展開拓新的增長空間，成長性將進一步提升。

因此，在實現規模成長之後，類似於五洲能源這類區域性城燃企業的結構性轉型也勢在必行。而這，或許將是在上市之後，該公司所要思考的下一個有關 “成長抉擇” 的重要命題。