In the capital winter, innovative pharmaceutical companies start "shell-making" financing

在资本市场不景气的时候，所有创新药企的日子都不好过。

如今中国资本市场对于创新药产业的 “嫌弃”，与上个世纪 90 年代美国投资者如出一辙。这种 “嫌弃” 并非中国创新药做得太差，而是经济下行周期中投资者对于风险的厌恶。

近日，康诺亚一场 BD 交易给中国创新药企作出了 “另类示范”，当二级市场融资难度增大时，创新药企开始穷尽所有融资可行性，包括转回一级市场找寻机会——哪怕会因此资产估值再度折价，但资本寒冬中，“苟下去” 比其他选项都重要。

一、重回一级市场

康诺亚授出两款新药权益，本质是一种回归一级市场的行为。

一直以来，IPO 都被视作创新药企最佳舞台，毕竟上市之后，创新药公司融资方式更加多样，既可以配股，也可以发债，就算跟银行贷款也更加容易。不过这是市场环境好的时候，当资本市场入冬，投资者会变得更加保守，不再相信预期，更加看重业绩，这显然是对创新药资产不利的。

伴随创新药公司股价的回落，几乎所有上市的创新药公司其实都会严重折价，这就导致他们在二级市场中将丧失融资能力。如果企业之前完成了大额融资还好，但若是之前错过了融资风口，那么此时就会陷入无奈的被动之中。

难以获得高额融资是客观大环境，对于 BD 交易同样如此。

康诺亚 CM512、CM536 均是研发早期的双抗产品，甚至在财报中都没有进行披露，这样的管线具有极高的不确定性。因此，摆在康诺亚面前的机会不多：与大型 MNC 公司合作可能是奢望，于是当资本机构能投来橄榄枝——虽然首付款也并不高，仅为 1500 万美元——但已是续命稻草。

这次交易更像是康诺亚回归一级市场的试水。通过两款前沿管线，利用新造的 “壳子” Belenos 公司，实现与资本机构 OrbiMed 的利益搭建。

放眼未来，康诺亚极有可能继续将后续管线的海外权益授予 “壳子” Belenos 公司，而 OrbiMed 则会持续为康诺亚提供资金，相当于一种变相融资。

从一级市场拿钱，这仅是康诺亚这次融资的表层价值，在更深远层次，康诺亚是在与 OrbiMed 共同打造一次另类远期 “IPO”。

在美股市场中，已经多次出现以中国创新药管线资产为根基实现融资的案例。

先是在 2022 年 12 月，美股上市公司 Summit 与康方生物达成协议，以 5 亿美元首付款及 50 亿美元总里程款的高价，拿下了 PD-1/VEGF 双抗 AK112 于美国、加拿大、欧洲及日本的独家权益。拿下 AK112 部分海外权益后，Summit 此前一蹶不振的股价迅速攀升，重新回归美国主流投资者视野。

今年 6 月 28 日，又一家以中国创新药管线为基底的美国公司上市。Alumis 成功从市场融到了 2.1 亿美元，而其核心管线正是一款引进自海思科的 TYK2 抑制剂，极有可能成为一款重磅药物。当时 Alumis 从海思科引进的价格仅为 6000 万美元的首付加上 1.2 亿美元的里程碑付款。

康诺亚出管线资产，资本机构 OrbiMed 出钱，在美国再造一个 “IPO” 可能是一个存乎一定概率的美丽梦想。毕竟，创新药资产在国内资本市场的流动性几乎都已经枯竭，而美股市场的流动性则很好，与其死守国内上市公司的壳子，倒不如尝试下 “树挪活”。

当市场中看懂这种操作的公司越来越多，“造壳” 融资或将成为中国创新药的新出路。

二、苟下去，才能赢

极端市场中，比拼的不再是谁更有价值，而是谁能存活得更久。只有苟下去，才有可能赢。

上世纪 90 年代中期，美国资本市场创新药泡沫破裂，进入有史以来第一次医药大萧条，58% 的 Biotech 公司剩余资金不足以支撑运营两年时间。究其原因就在于资本落潮所导致的 “信任丧失”，当投资者失去预期，那么创新药资产也就不再值钱。

当然，最终美国创新药产业并没有在那次萧条中崩溃，反而随着一批优秀公司预期的兑现，投资者开始重新对创新药产业有所期待。今天 FDA 体系的根基，正在于美国持续壮大的创新药公司们。

当资本市场不景气的时候，所有创新药企的日子都不好过，但越是这样危急的时刻，越会涌现重大投资机会。例如美国第一次创新药泡沫中，初露锋芒的安进就是直接受害者，但它却将危险转化为机遇。

当时，安进还是一家典型的以创新为驱动力的小型 Biotech 公司，旗下产品仅有 Epogen 和 Neupogen 两款。虽然公司营收不断放量增长，且在 1993 年成功突破 10 亿美元大关，但股价却在随后两年惨遭腰斩。

图：安进公司股价与历史，来源：中金公司

尽管资本寒潮影响了安进公司的股价，但其业绩却并未受到影响，至 1999 年安进营收已经达到 34 亿美元，一年之后更是进入全球制药 30 强俱乐部。一众被市场低估的创新药公司中，安进是最先走出低谷的。投资者信心回暖之后，安进的价值很快被市场认可，至 2020 年底安进股价已经较 1990 年初上涨了 25 倍。

此外，寒冬之下的资本市场让安进看到了机会，安进在随后开启了风风火火的抄底式并购，几乎每年都会进行大手笔收购，以极低的价格收获大批管线，涵盖自免、肿瘤、糖尿病、基因疗法等多条赛道。也正是凭借这些并购动作，安进完成了从 Biotech 到 MNC 的蜕变。

图：安进并购一览，来源：锦缎研究院

聚焦当下，中国资本市场对于创新药产业的 “嫌弃”，与当时美国投资者如出一辙。这种 “嫌弃” 并非中国创新药做得不好，而是经济下行周期中投资者对于风险的厌恶。

潮起潮落终有时。当投资者信心恢复，相信整个中国创新药产业也会重新火热。未来十年能够成为中国创新药龙头的，一定是能在这场寒冬中嗅到商机，并成功抓住机会的公司。