IPO Preview | Shengbella Flower to create a unicorn in the industry with a market value of 770 million, is it worth it?

高端月子中心品牌——聖貝拉邁出了赴港上市的關鍵一步。確切的説，是貝康國際以聖貝拉集團的名義正式赴港上市。

智通財經 APP 獲悉，港交所 6 月 25 日披露，SAINT BELLA INC.(聖貝拉) 向港交所主板提交上市申請。招股書顯示，2023 年，聖貝拉是按收入計算的中國最大綜合家庭護理品牌集團，業務涵蓋產後護理中心 (包括產後護理及產後修復服務)、家庭護理服務、女性健康功能性食品等。其中，月子中心業務在聖貝拉 (SAINT BELLA)、艾嶼 (Bella ISLA) 及小貝拉 (baby bella) 等品牌名下擁有 59 家高端月子中心。

業績方面，2021 年、2022 年及 2023 年的銷售額分別約為 3.9 億元 (人民幣，下同)、5.89 億元及 7.75 億元，實現收入分別約為 2.59 億元、4.72 億元、5.60 億元，年複合增長率達到 47%。然而，業務規模快速增長的背後，聖貝拉集團盈利能力持續承壓，上述 3 年累計淨利潤虧損 7.7 億元。

聖貝拉集團遞表之後，市場對其業績虧損頗有微詞，也引發了諸多討論。諸如，高端月子中心是否是一門好生意，以及待其上市後，能否為二級市場投資者打造一個回報良好的投資標的。要解答這些問題，首先需要剖析聖貝拉因何虧損。

2.8 億高昂人力成本：定義行業服務標準

據智通財經 APP 瞭解，雖然坐月子是中國自古以來的習俗，但內地月子中心行業發展僅有 20 餘年，市場處於培育階段。據弗若斯特沙利文報告，2023 年，產後護理服務在中國內地的滲透率為 16.2%，其中月子中心的滲透率為 5.5%。相比之下，韓國及中國台灣的產後護理服務滲透率分別高達約 60%。即使如此，此前業內已有一企業愛帝宮 (00286) 在港借殼上市，2020 年至 2023 年的淨利潤分別為-3.83 億港元、0.35 億港元、-1.78 億港元和-1.77 億港元，過去 4 年累計虧損超過 7 億港元。

需要注意的是，這些勇於 “吃螃蟹” 的企業，用虧損開闢了一個典型的藍海市場，聖貝拉集團也是其中一員，並有可能成為最終贏家。在智通財經 APP 看來，聖貝拉集團之所以能夠在家庭護理的細分賽道中率先突圍，底層邏輯是通過專業化、標準化、數字化及定製化的服務，重新定義及改變現代家庭護理，構築獨特的競爭優勢。

解讀聖貝拉集團的發展理念，專業是其構築品牌力的第一要義，而專業的第一要義又是員工的專業。由於家庭護理服務運營屬於勞動密集型，2023 年，聖貝拉集團的員工總數達到了 1229 名，其中護理人員人數達到 696 人，佔比 56.6%，是目前業內護理人員數量最多的品牌。

2021 年至 2023 年，聖貝拉集團累計投入 2.8 億元人力成本。其中，2023 年人力成本分別佔銷售成本總額的 34.3%。如此高配比的服務人員和不計成本的投入才塑造出來聖貝拉的服務體系。

在專業團隊的支持下，聖貝拉集團不斷創新月子中心的母嬰護理模式。公開資料顯示，在聖貝拉月子中心，每對母嬰分別配備 2 名專職護理人員，輪班為客户提供 24 小時一對一個性化護理服務。小貝拉月子中心則提供多重護理模式，客户可自行選擇 24 小時母嬰護理師模式，或組合白天 12 小時的一對一照護及晚上 12 小時的寶寶集中照護等。女性全週期護理品牌 Bella Isla 艾嶼則重點關注女性產後心理健康。

聖貝拉集團還率先與美國認證協會 (ACI) 和博士專家合作，建立母嬰護理服務標準，並對護理專家進行系統培訓。目前，聖貝拉集團為母嬰護理設定服務基準及編制標準操作規程 (SOP)。集團旗下所有月子中心均遵循 SOP，全面涵蓋月子中心業務的主要業務流程，包括詳細的分工、母嬰護理程序及銷售和營銷。SOP 的推廣提高了業務的可擴展性，並加強了質量控制，確保服務質量始終如一。

如此看來，將近 3 億的人力成本用於護理人員的培訓和體系搭建，幫助聖貝拉打造了高質量服務水準，並建立了專業護理能力的護城河，從根本上將聖貝拉與同業拉開了差距。

3000 萬研發開支：數字化賦能運營效率

除了擁有專業的護理專家隊伍，聖貝拉集團似乎對家庭護理行業的數字化和標準化有一種執念的投入。招股書顯示，截至 2023 年，聖貝拉集團配備的研發團隊配備了 38 名僱員，其中大部分為 IT 人員。2021 年至 2023 年，公司累計研發開支超過 3000 萬元，如此規模的投入在服務性行業公司來説，的確罕見。

這些錢都花在了哪裏？

招股書顯示，聖貝拉集團自主研發了一套行業服務的 SAAS 和護理服務平台，雖然花費不少，但將長遠受益。據悉，聖貝拉的護理服務平台部署至月子中心網絡，會持續定期更新及改善服務流程。其亦可通過 SaaS 部署，以快速提高新中心的服務質量和效率。

通過護理服務平台的協助，護理專家能夠實時監測母親及嬰兒的生命體徵，並經過客户同意後記錄數據。利用積累的母嬰護理知識及藉助收集的數據，系統可為每位客户設計個性化的操作程序。

此外，聖貝拉集團還與一家人工智能企業訂立戰略合作協議，探索大型語言模型在營運中的應用。集團的最終目標是應用 AIoT 設備、大語言模型和其他人工智能技術，將其 IT 基礎設施轉變為名為貝康智能的一體化綜合平台。

智通財經 APP 認為，聖貝拉是一個披着月子會所外套的科技型集團公司。在專業的護工團隊和數字化經營模式加持下，聖貝拉提供系統性、專業化、個性化的優質服務，聖貝拉集團在客户羣體中創造了相當高的滿意度。2023 年，聖貝拉及小貝拉月子中心的平均客户評分 (按 0 至 10 計) 分別為 9.62 及 9.34，為集團省下了大筆營銷費用。

1.06 億營銷費用：多元化拓展品牌影響力

招股書顯示，2021 年、2022 年和 2023 年，聖貝拉旗下月子中心業務累計銷售及分銷開支達到 1.06 億元。看似高昂的營銷費用，其實在同業對比中依舊較低。2023 年，愛帝宮單年的銷售及分銷費用就達到 1.16 億港元，對應營收為 5.55 億港元，銷售費用率達到約 21%;醫療服務行業的上市公司雍禾在 2023 年的銷售及營銷開支高達 10.44 億元，對應營收為 17.77 億元，銷售費用率高達約 59%。而聖貝拉 1.06 億的銷售費用佔 7.7.6 億元的銷售額僅為 13.66%，顯然遠低於同業。

為什麼聖貝拉在銷售佔比相對低的情況下還能實現業務的快速增長？

官方信息顯示，聖貝拉集團除依靠口碑營銷，還主要通過在線營銷服務和產品，包括購物信息平台、社交媒體平台及電子商務平台。聖貝拉集團曾在中國多個城市成功舉辦 “孕期博物館” 展覽;曾與特斯拉合作，在中國多個城市推出 “孕媽出行，招手即停” 的短期項目，為孕婦提供免費交通服務。聖貝拉還曾聯合 UCCA 尤倫斯當代藝術中心為新生兒定製腋下游泳圈，旨在解決傳統脖圈游泳可能帶來的安全隱患問題，更讓新生兒游泳變得更加舒適、安全。

智通財經 APP 看來，聖貝拉品牌通過研究用户心理，抓住用户需求，再以多元化的營銷推廣方式，提升了品牌知名度和品牌形象，獲得了相應的品牌價值。儘管聖貝拉因各項開支處於增長趨勢，導致利潤承壓，但得益於公司業務規模快速擴張業務結構改善，以及公司對成本效益的把控，公司的盈利質量也有了顯著提升。因此，聖貝拉並未像同業一樣，大力投入營銷費用，而是持續優化硬件、提升人員培訓、深耕標準化搭建和技術研發等方面。

2023 年，聖貝拉集團的綜合毛利率提升到 36.5%，同比提升 6.6%;同期，公司經營活動所得現金流量淨額達到 5670.3 萬元，為近三年新高。集團月子中心業務 2023 年的毛利率達到 34.1%，同比提升 5.4 個百分點，較愛帝宮同期 21.8% 的毛利率，高出 12.3 個百分點。顯然，聖貝拉前期用於標準化的昂貴投入逐漸顯出成效，未來或將呈現邊際遞減效應。

此外，聖貝拉集團還在積極開拓第二增長曲線。據艾瑞諮詢數據，近年來，80 後至 95 後 0-3 歲孩子媽媽，在月子期間選擇月子中心的比例達到 18.3%，與選擇月嫂上門服務的比例持平。在此背景下，聖貝拉集團通過投資、併購、新增業務線等多種方式，欲與產後護理業務發揮協同效應，持續優化盈利能力。

2021 年，聖貝拉集團收購廣禾堂戰略性進軍女性健康功能性食品業務。其產品除了在電商平台的自營網店銷售，還開始探索在集團旗下月子中心以及通過自有在線渠道交叉銷售。2023 年，聖貝拉集團女性健康功能性食品業務實現收入 7095.4 萬元，同比增長 68.1%;毛利率達到 63.3%，同比提升 19.6 個百分點。未來，該業務板塊或許有着更高的成長性，能為聖貝拉集團帶來更高的毛利和業績增長。

據弗若斯特沙利文報告，中國內地女性保健食品市場有着廣闊的成長潛力。市場規模由 2018 年的 404 億元增至 2023 年的 708 億元，複合年增長率為 11.9%。預期市場規模將於 2030 年增至 1771 億元，2024 年至 2030 年的複合年增長率為 13.5%。

據悉，聖貝拉集團還上線了予家到家護理業務、投資入股了杭州美華醫院、生活方式雜誌 Robb Report HongKong 等，以打造家庭護理生態圈的方式為主營業務賦能。

聖貝拉真的在虧損嗎？

招股書顯示，根據非香港財務報告準則計量 (即經調整 EBITDA 及經調整年度 (虧損)/利潤) 作為額外的財務計量。2023 年，聖貝拉集團的經調整 EBITDA 為 0.61 億元，同比增長超過 31 倍;經調整年度利潤為 0.21 億元，同比扭虧為盈。眾所周知，非香港財務報告準則通過剔除一些非經常性損益項目，更能真實地反映公司的經營現金流情況和核心業務的盈利能力。

聖貝拉集團之所以在香港財務報告準則下虧損，主要由於向投資者發行的金融工具 (向上市前投資者發行的附優先權的普通股及認股權證) 的公允價值變動所致。據招股書，聖貝拉集團將上述金融工具公允價值的增加確認為公允價值虧損，屬非現金項目，且不會在上市後的財政年度內再次產生，因為優先權利將於緊接上市前終止。

據智通財經 APP 瞭解，很多公司在擴展新業務時，可能會產生較大的初始投資和運營成本，因而採取發行優先股的方式進行融資，以支持其長期戰略發展。發行優先股可能在短期內導致虧損，但從長遠來看，可能有助於公司抓住市場機會，實現更大的增長。

在港股市場，騰訊 (00700)、美團-W(03690) 等互聯網巨頭都曾根據自身融資需求發行優先股。其中，美團上市前因為可轉換可贖回優先股公允價值的重大變動，2015 年至 2017 年，分別虧損 105 億元、58 億元及 190 億元，但經過 “優先股公允價值” 調整後，三年的虧損額分別為 59 億元、54 億元和 28.5 億元。上市後，無論是騰訊還是美團都因良好的業務增長為投資者創造豐厚投資回報。

在智通財經 APP 看來，優先股虧損並不一定是負面的，關鍵是看公司是否有清晰的戰略規劃和執行能力，以及是否能夠在未來實現盈利。從聖貝拉集團業務規模穩步增長，以及在非香港財務報告準則下實現盈利的表現來看，其正朝着 “重塑家庭護理行業” 的願景前行，具備良好的業務及盈利增長前景。

智通財經 APP 認為，聖貝拉花了 7.7 億元，但換來了月子中心賽道 “獨角獸” 的頭把交椅，且其在 2023 年已實現調整後扭虧為盈的盈利形態，令公司更具備了未來面向家庭品質護理賽道，打造全球領先的家庭護理品牌集團的底藴，這種對於長期價值的投入和篤定也許最終有望為投資者創造一個回報優異的投資標的。