How does the dividend strategy perform in the US stock market?

興業證券指出，美股紅利策略長期優於大盤指數，尤其在市場下跌階段，標普 500 優質高紅利指數表現更佳。過去二十年中，該指數的年化回報率為 12.0%，高於標普 500 的 10.5%。在美股下跌期間，該指數的表現也更加穩定，展現出良好的盈利能力、增速和現金流。

投資要點

一、紅利策略在美股市場的表現如何？

1.1、長期以來紅利策略在美股市場表現優於標普 500 指數且穩定性更高

長期以來，美股紅利策略能夠取得優於大盤指數的表現。近二十年維度下，道瓊斯美國紅利 100 指數、標普 500 優質高紅利指數、標普 500 紅利貴族指數、標普 500 高股息指數、標普 500 指數的年化回報分別為 11.7%、12.0%、11.3%、9.4%、10.5%。其中，標普 500 優質高紅利指數的年化回報超過標普 500 指數 1.5pct。

在美股市場下跌階段，標普 500 優質高紅利指數往往能夠取得更好的回報。2000 年以來，美股市場出現過四輪大跌時期，對應時間區間分別為 2000 年 9 月至 2002 年 10 月，2007 年 10 月至 2009 年 3 月、2020 年 2 月至 2020 年 3 月以及 2022 年 1 月至 2022 年 10 月，上述區間內標普 500 指數（全收益）的表現分別為-47.4%、-55.3%、-33.8%、-24.5%，而標普 500 優質高紅利指數（全收益）的表現分別為 +4.0%、-49.0%、-39.7%、-12.4%。

1.2、標普 500 優質高紅利指數與標普 500 指數分階段表現對比

分階段來看，不論是 2003 年至 2007 年美國經濟強勁的階段，還是 2011 年至 2019 年的低利率階段，標普 500 優質高紅利指數較標普 500 指數均有超額收益。1）2003 年至 2007 年，美國經濟強勁，期間標普 500 優質高紅利指數的年化回報超過標普 500 指數 2.4pct。2）2011 年至 2019 年，美國步入低利率時代，期間標普 500 優質高紅利指數的年化回報超過標普 500 指數 0.8pct。

二、紅利策略的回報來自哪兒？

2.1、標普 500 優質高紅利指數回報拆分

美國經濟增速強勁時期，回購收益率及價格回報是其總回報的主要支撐。2003 年至 2007 年美國經濟具韌性，期間標普 500 優質高紅利指數年化回報為 15.1%，來自價格及回購的收益率分別達 10.5%、2.9%，來自股息的收益率為 1.6%。

“低利率” 時期，其股息回報則有所抬升。2011 年至 2019 年美國 “低利率” 時期，標普 500 優質高紅利指數年化回報為 14.2%，股息收益率、回購收益率及價格回報分別為 2.8%、3.0%、8.3%。

2.2、標普 500 優質高紅利指數分行業股息及回購回報分析

從當前標普 500 優質高紅利指數行業分佈來看，1）從成分股數量佔比角度來看，成分股中屬於核心消費品、工業、能源業的個數最多；2）從市值佔比來看，核心消費品、能源業、工業的市值佔比最高。

分行業來看，不論是經濟強勁的階段還是低利率時期，通信服務行業的回購 + 股息收益率較其他行業遙遙領先；拆分回購及股息收益率來看，公用事業及信息技術行業的回購收益率較高，房地產、能源行業的股息收益率較高。

三、紅利策略的投資思路

3.1、以標普 500 優質高紅利指數看紅利策略的投資思路

從標普 500 優質高紅利指數的編制方法來看，其兼顧了標的的質量以及股息率。質量方面：標普 500 優質高紅利指數挑選高 ROE、低 Accruals Ratio 及低 Financial Leverage Ratio 的標的。股息率方面：挑選未來 12 個月預測股息率（indicated annual dividend yield）較高的標的。

成分股每股股利具有較高的年複合增速。2003 年至 2023 年期間，標普 500 優質高紅利指數當前成分股每股股利年複合增速中位數接近 10%，其中，2003 年至 2007 年美國經濟增速抬升的時間段內，其每股股利 CAGR 更是超 13%。

其背後主要有穩定的盈利能力、較高的盈利增速、充裕的自由現金流以及優秀的股權文化支撐。

1）穩定的盈利能力：2023 年標普 500 優質高紅利指數當前成分股的 ROE 中位數為 23%。2）較高的盈利增速：近二十年維度下，標普 500 優質高紅利指數當前成分股 EPS 年複合增速中位數近 8%，且 2003 年至 2007 年，其 EPS 年複合增速中位數甚至超 16%。3）充裕的自由現金流：近二十年維度下，標普 500 優質高紅利指數當前成分股每股自由現金流年複合增速中位數超 7%，2003 年至 2007 年期間更是抬升至 12%。4）優秀的股權文化：標普 500 優質高紅利指數當前成分股 2023 年的年度派息比例的中位數為 53%。

3.2、相關 ETF 及標普 500 優質高紅利指數當前成分股名單

跟蹤標普紅利指數的相關 ETF 以及當前成分股名單詳見正文。

報告正文

一、紅利策略在美股市場的表現如何？

1.1、長期以來紅利策略在美股市場表現優於標普 500 指數且穩定性更高

長期來看，紅利策略在美股市場能夠取得比標普 500 指數更好的回報。

近二十年維度下，自 2003 年起至 2023 年，年化口徑下，道瓊斯美國紅利 100 指數、標普 500 優質高紅利指數、標普 500 紅利貴族指數、標普 500 高股息指數、標普 500 指數的回報分別為 11.7%、12.0%、11.3%、9.4%、10.5%。其中，標普 500 優質高紅利指數的年化回報超過標普 500 指數 1.5pct。

在美股市場下跌階段，標普 500 優質高紅利指數往往能夠取得更好的回報。

2000 年以來，美股市場出現過四輪大跌時期，對應時間區間分別為 2000 年 9 月至 2002 年 10 月，2007 年 10 月至 2009 年 3 月、2020 年 2 月至 2020 年 3 月以及 2022 年 1 月至 2022 年 10 月，上述區間內標普 500 指數（全收益）的表現分別為-47.4%、-55.3%、-33.8%、-24.5%，而標普 500 優質高紅利指數（全收益）的表現分別為 +4.0%、-49.0%、-39.7%、-12.4%。

1.2、標普 500 優質高紅利指數與標普 500 指數分階段表現對比分階段來看，不論是 2003 年至 2007 年美國經濟強勁的階段，還是 2011 年至 2019 年的低利率階段，標普 500 優質高紅利指數較標普 500 指數均有超額收益。

2003 年至 2007 年，美國名義 GDP 同比增速分別達 4.8%、6.6%、6.7%、6.0%、4.8%，經濟強勁，2003 年至 2007 年標普 500 指數年化回報為 12.1%，而標普 500 優質高紅利指數年化回報達 14.6%，超過標普 500 指數 2.4pct。
2011 年至 2019 年，美國步入低利率時代，10 年期美國國債收益率中樞下移。2011 年至 2019 年，標普 500 優質高紅利指數、標普 500 指數的年化回報分別為 14.1%、13.3%，標普 500 優質高紅利指數的年化回報超過標普 500 指數 0.8pct。

二、紅利策略的回報來自哪兒？

2.1、標普 500 優質高紅利指數回報拆分

近二十年維度下，標普 500 優質高紅利指數年複合回報為 12%，其中來自股息、回購的回報分別為 2.5%、2.8%，來自價格的回報為 6.5%。

美國經濟增速強勁時期，回購收益率及價格回報是其總回報的主要支撐。2003 年至 2007 年美國經濟具韌性，期間標普 500 優質高紅利指數年化回報為 15.1%，主要是來自價格及回購的收益率上升，分別達 10.5%、2.9%。

“低利率” 時期，其股息回報則有所抬升。2011 年至 2019 年，美國步入 “低利率” 時代，期間標普 500 優質高紅利指數年化回報為 14.2%，股息收益率、回購收益率及價格回報分別為 2.8%、3.0%、8.3%，其中股息收益率大幅抬升。

2.2、標普 500 優質高紅利指數分行業股息及回購回報分析

從當前標普 500 優質高紅利指數行業分佈來看，

1）首先，從成分股數量佔比角度來看，成分股中屬於核心消費品、工業、能源業的個數最多，成分股數量佔比分別達 31.3%、18.8%、12.5%。對比 2018 年來看，核心消費品、工業、原材料業的成分股數量佔比抬升較為明顯，上述三個行業的成分股數量佔比分別抬升了 15.5pct、5.6 pct、3.9 pct。

2）其次，從市值佔比來看，核心消費品、能源業、工業的市值佔比最高，分別達到 31.4%、20.4%、19.5%。對比 2018 年來看，核心消費品、工業、金融業的市值佔比抬升較為明顯，上述三個行業的市值佔比分別抬升了 14.2 pct、11.8 pct、3.4 pct。

不論是經濟強勁的階段還是低利率時期，通信服務行業的回購 + 股息收益率較其他行業遙遙領先；拆分回購及股息收益率來看，公用事業及信息技術行業的回購收益率較高，房地產、能源行業股息收益率較高。

從回購收益率來看，1）自 2003 年至 2023 年期間，公用事業、信息技術、通信服務的回購收益率較高，年化口徑下分別達 5.0%、4.5%、4.1%。2）2003 年至 2007 年期間，美國經濟強勁，通信服務、公用事業、信息技術行業的回購收益率較高，期間年化收益率達 9.3%、6.2%、5.1%。3）2011 年至 2019 年低利率背景下，公用事業、信息技術、金融行業的回購收益率較高，分別達 5.9%、4.8%、4.4%。
從股息收益率來看，1）2003 年至 2023 年，通信服務、房地產、能源行業的股息收益率較高，年化口徑下分別達 5.5%、4.1%、3.6%。2）2003 年至 2007 年，房地產、能源、金融行業股息收益率較高，分別達 3.9%、3.2%、2.1%。3）2011 年至 2019 年期間，股息收益率較高的三個行業為通信服務、房地產、能源行業，期間股息收益率達 8.2%、3.7%、3.5%。

三、紅利策略的投資思路

3.1、以標普 500 優質高紅利指數看紅利策略的投資思路

標普 500 優質高紅利指數的編制方法兼顧了標的的質量以及股息率。

質量方面：標普 500 優質高紅利指數挑選高 ROE[1]、低 Accruals Ratio[2] 及低 Financial Leverage Ratio[3] 的標的。
股息率方面：挑選未來 12 個月預測股息率（indicated annual dividend yield）較高的標的。

[1] ROE = EPS/BVPS[2] 應計比率為公司上一財年的淨經營資產變化除以過去兩個財政年度的平均總資產 Accruals Ratio=(NOAt-NOAt-1)/((Total Assetst +Total Assetst-1))/2[3] 槓桿比率為公司的債務總額除以其賬面價值 Leverage =Total Debt/(BVPS*Common Shares Outstanding）

由於歷史成分股難以追溯，我們觀察當前標普 500 優質高紅利指數的成分股的質量和股息率特徵，可以發現：

穩定的盈利能力是支撐其高分紅的主要原因。2023 年標普 500 優質高紅利指數成分股的 ROE 中位數為 23%。

較高的盈利增速也是支撐其高分紅的原因之一。2003 年至 2023 年期間，標普 500 優質高紅利指數成分股 EPS 年複合增速中位數近 8%，其中，2003 年至 2007 年，其 EPS 年複合增速中位數甚至超 16%；2011 年至 2019 年 “低利率” 背景下，其 EPS 年複合增速中位數也能夠達到超過 6% 的水平。

充裕的自由現金流是每股股利高增速的支柱。近二十年維度下，標普 500 優質高紅利指數成分股每股自由現金流年複合增速中位數超 7%，2003 年至 2007 年期間甚至超過 12%。充裕的自由現金流支撐下，其每股股利的年複合增速較高。2003 年至 2023 年期間，標普 500 優質高紅利指數成分股每股股利年複合增速中位數接近 10%，其中，2003 年至 2007 年美國經濟增速較高的時間段內，其每股股利 CAGR 更是超 13%。

優秀的股權文化下，公司大比例派息意願高，進而給投資者帶來可觀的股息回報。標普 500 優質高紅利指數當前成分股 2023 年的年度派息比例的中位數為 53%。