Haike Aviation, another Berkshire Hathaway
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海科航空在 2024 年第二季度被伯克希爾·哈撒韋新購入 104 萬股，市值約 2.5 億美元。儘管市場對此高度關注，但其高達 70 倍的動態市盈率與高市淨率使投資者感到困惑，質疑這是否符合巴菲特的價值投資理念。HEICO 作為航空航天供應商，專注於製造零部件，自 1957 年成立以來逐漸發展。
巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司在最近一個季度的持倉報告中顯示，他們新建了海科航空（HEI）的倉位。在 2024 年第二季度伯克希爾購買了 104 萬股海科航空的股票，按照市價計算，持股價值大約為 2.5 億美元。這一動作引起了市場的廣泛關注，但讓人直呼看不懂，因為公司估值高得嚇人，動態市盈率高達 70 多倍，市淨率也達到 10 倍左右。好在買入的規模不大，幾乎相當於一個觀察倉，所以市場對它的興趣也沒有那麼充足。大多數的觀點認為這肯定不是巴菲特本人的操作，有的言論甚至大喊巴菲特背叛價值投資。這筆投資確實有點異常，是不是巴菲特本人操作我們確實不得而知。但是這個公司其實是眾多價值投資者的長期持有標的，股東名單不乏政府養老金、捐贈基金、保險公司、主權財富基金等。HEICO 是一家成立於 1957 年的航空航天和國防供應商，專注於為商用飛機和國防產品製造利基替代部件。目前 HEICO 公司的業務主要分為兩個部門：飛行支持組（FSG）和電子技術組（ETG）。FSG 業務佔比 60%-70%，ETG 佔比 30%-40%。FSG 是全球最大的經 FAA 批准的飛機替換零件的獨立供應商，而 ETG 是設計和製造適用於航空、廣播、國防等相關的電子產品。雖然公司 1957 年就成立了，但是大概經營了 30 來年都是不温不火。轉折點是從 1990 年開始，由現任大股東和管理層 Mendelson 家族（父子三人）接手後開始發生了質變。這個家族的父子三人並不是在公司內正常任職升遷成為管理層的，也不是來自某個大公司的併購，而是做投資的路上，發現了這家公司花錢把它買下來的。拉里·門德爾松也是個價值投資者，很巧的是，他和巴菲特是校友。他在 1960 年，比巴菲特晚 10 年進入了哥倫比亞大學商學院學習證券分析課程，後來 80 年代又讓兩個兒子先後進入哥倫比亞大學學投資。 畢業之後，門德爾松搬到了佛羅里達，做房地產生意，賺了很多錢。並用學到的價值投資知識做股票也賺不錯。同時他讓兩個上大學的兒子多研究股票，結果小兒子維克多在哥倫比亞大學法學院的圖書館研究時發現了 HEICO 公司。他們當時想找一個公司就在佛羅里達，然後股價非常便宜，業務值得投資，但管理層不行的公司。他們想收購這樣的公司，然後把管理層換掉，由他們一家來經營。HEICO 完全符合這個標準。當時 HEICO 的主營業務是製造醫療實驗室設備，他們並沒有興趣，但是 HEICO 公司進行過一系列收購，在 1974 年收購的企業中有一家叫 Jet Avion。這家公司在八十年代中期因為航空業的一個事故，市場需要納入新的產能，被美國聯邦航空管理局授權可以生產飛機發動機通用型號的燃燒器。憑此進入了航空業，專門製造噴氣發動機零件。他們看上了這個業務。在美國航空行業生產任何一個飛機零部件，都必須得到美國聯邦航空管理局和相關國際機構的批准。這是一個准入門檻很高的業務，行業競爭很小。公司因此生意一下好了起來，1986 年，該公司的銷售額為 4600 萬美元，利潤為 760 萬美元。Jet Avion 佔了銷售額的三分之二。當時的管理層只是認為多了一筆業務收入，業務得到了提振。但是門德爾松父子認為這個門檻要嘛進不去，既然進去了，那就不是製造一個飛機零部件這麼簡單了。而且燃燒器算是飛機發動機的關鍵通用零部件，這都能批准，其他還有一堆普通的零部件，是否批准的概率應該很大呢？此外，航空業由於高准入門檻，包括通用電氣在內幾個大公司在相關市場佔據近乎壟斷地位，沒什麼競爭，產品也沒有什麼創新，但是不斷大幅提價來提升自身的盈利水平，下游航空公司沒有其他選擇，只能繼續高價採購。門德爾松父子認為完全可以以 HEICO 公司為平台生產一系列飛機通用零部件，給航空公司一個新選擇，以比市場價格低 30%~40% 的價格銷售，仍然能夠獲得相當不錯的利潤和資本收益率，而且可替換飛機零部件幾乎沒有什麼專利或知識產權的約束。再加上可替換飛機零部件的市場規模很大，當時每年就有約 500 億美元，而且長週期上隨着全球經濟發展航空航天產業持續增長問題不大。當時公司雖然業績好轉，但是航空業短期預期下行，公司也預測明年的收益將出現下滑。由於預期低迷，給了門德爾松便宜買入的機會。1988 年，門德爾鬆開始在公開市場持續買入公司股份。但是沒想到也有其他人看上了 HEICO。 由芝加哥投資者喬治·福克斯 (George Fox) 領導的 H Acquisition Corp.出價 7500 萬美元，即每股 30 美元，打算收購 HEICO。於是門德爾松聯合其他投資人加大買進股份，當年就買到 13.6%，到 1989 年共買進了 HEICO15% 的股票。緊接着就打響了投票權爭奪戰。持續爭鬥到 12 月，他們最終在公司董事會獲得四個席位，門德爾松成為新任 CEO。他上任之後，立即以 1700 萬美元的價格將原來主營醫療實驗室業務出售，只專注於可替換飛機零部件這個核心業務。進入 90 年代初，全球航空業陷入停滯，而他們的零件的獲批也沒有想象的順利，接近 10 年的時間，每年只有少數幾個非關鍵飛機零部件獲得官方生產許可。航空業審查嚴格，安全第一，因為萬一出問題，都不是小問題。同時對於美國聯邦航空管理局的官員來説，不希望有出問題的零件公司是自己批准的，而航空公司採購經理則不希望出問題的零件是自己採購的。所以最好就是不要麻煩，還是照舊維持和之前的大公司的合作是最安全的。雖然 HEICO 產品更便宜，但是和 FAA 還有航空公司互相之間沒有信任基礎，整體進展很慢。HEICO 破局最重要的就是取得業界的信任，所以一直生產最高質量的飛機零部件。90 年代中期，隨着航空業復甦，HEICO 也稍微好起來，逐漸有了一點客户認可。到 1997 年，德國的大型航空公司漢莎航空公司 (Lufthansa) 認可了 HEICO 公司的產品質量，收購了 HEICO 子公司 20% 的股份。作為收購協議的一部分，漢莎航空公司開始批量訂購 HEICO 公司生產的飛機通用零部件。有嚴謹的德國航空公司作保，從此之後，HEICO 公司的飛機零部件生意就好做多了。到如今幾乎所有海外航空公司都與 HEICO 有合作關係。同時，HEICO 不斷收購擁有飛機零部件產品線的公司，內生外延兩開花。門德爾松家族掌權 HEICO 後，在 1990 年起步時營收僅有 2600 萬美元，到 2023 年已達到 29.7 億美元，淨利潤 4 億美元，展現出高達 15% 的年化複合增長率。股價的年化收益更是超過 20%，遠高於標普 500 指數 。HEICO 在 1990 年時只擁有一個飛機零件單品，而如今公司擁有 14000 多個零件品類並且保持了每年研發約 500 個新品類的內生增長。同時公司完成了近 100 家公司的併購，不斷擴展自己的產品線。看起來 HEICO 明顯是做航空業務的公司，但是拉里·門德爾松經常這樣告訴公司的股票投資者：“HEICO 公司做的業務不是航空航天，而是產生現金流量，只不過這些現金流量正好來自航空航天業務。”他這麼一説你就會想起來，他本身是一個優秀的投資者。並且可以看出他對投資的理解和巴菲特是一樣的，做的其實也是類似的事情，他和巴菲特都是收購一堆現金流公司。巴菲特用伯克希爾，他用 HEICO，只是他的收購領域比較集中一些。因為 HEICO 所處的領域是一個很大的市場，而 HEICO 雖然不斷發展，只是佔據了一個小份額。全球商用客機保有量從上世紀 90 年代的不到 1 萬架飛機增加到了最新 2023 年的 28400 架飛機。展望未來，預計 2034 年全球客機保有量將達到 36000 架以上。並且飛機上的零部件總計約有上百萬種，眾多零件製造商分散活躍在各自的細分領域。儘管 30 年間銷量的增長幅度驚人，HEICO 公司在 2020 年飛機零部件市場佔有的市場份額還不到 5%。以當前 HEICO 的增速來説，這賽道當真是長坡厚雪。而順着這個路徑，公司收購和增長邏輯比較清晰可見，也不用到行業外去收購，看起來就好像是專注在航空業務的一家公司。HEICO 的零件沒有引發過一次事故，同時產品價格又比市場價便宜不少。憑藉低成本和高質量，以及客户多年的信任，HEICO 生意越來越好，在各項細分零件品類裏佔據不錯的份額，每個品類都相當於一頭現金奶牛。而如果新玩家想要進入這個行業，航空業的審查要求以及取得行業的信任順利展開業務，可能至少花 10 年以上的時間，還要面對 HEICO 去競爭。也就是説高壁壘疊加競爭力，可以使 HEICO 能夠持續獲得壟斷利潤，保持很長時間的優勢。而公司用產生的現金流又去收購行業內的其他現金流公司，而且對併購的優秀企業保留原管理層充分放權，在控股的同時保留少數股東股份用於激勵，就好像是伯克希爾的翻版。正如巴菲特所説 “我是個好投資家，因為我是個企業家。我是個好企業家，因為我是投資家。” 門德爾松本身就是一個優秀的投資人，HEICO 公司是門德爾松創造價值的一個工具，一邊為客户創造價值，給客户節省費用；另一邊為股東創造價值，給股東積累財富。門德爾松家族依舊是公司大股東，一個與股東利益一致，有良好管理水平和投資知識，對資本市場的認識也清晰，懂得產出資本回報的管理層其實在市場很難得。普通的管理層難以像企業所有者一樣思考和行動，更多是思考如何從公司獲取利益，而不是為股東獲取利益。另外很重要的是，門德爾松擔任 HEICO 公司的 CEO 已經 30 多年了，可以看到成績斐然，而他並不急於退休。即使他退休，兩個兒子也很可能會接替他，可以説公司整體的管理質量長期有保障。HEICO 的內在複合增長以及管理層理念思路，都與當代價投貼合。市場可以認同的是這是一個質量很高的公司，只是在付出的價格上難以達成一致。過去也僅有在全球疫情，飛機停飛的極端環境才給了一次相對可觀的抄底機會。 
