When will the rebound happen?

要點

1、國內：從需求走弱到恢復。

上週（2024-09-09 至 2024-09-15，全文同）國內 8 月經濟數據悉數公佈，基本符合了資本市場此前交易的 “需求走弱” 的預期。但我們需要看到未來需求恢復的力量在積蓄：首先國內對於 “以價換量” 的出口的依賴並未降低，反而還在超預期增強，出口的韌性今年以來已經多次在市場的質疑中超出投資者的預期；從金融數據來看，得益於政府債的加速發行，8 月社融當月新增規模略超預期，無論從絕對值還是佔比來看，2024 年 8 月的政府債發行都是 2017 年以來最多的，這意味著財政在上半年的意外收縮開始扭轉。未來在出口 + 財政共同的作用下，國內總需求的階段性低谷或已顯現。2023 年以來，由於去金融化與中游產能過度充盈的影響，PPIRM 相較於 PPI 而言上行時更具彈性，下行時更具韌性。這意味着上游依然是更好的表達需求恢復的工具。

2、海外：從衰退交易到二次通脹的蓄力階段。

對於海外而言，通脹的韌性再次體現，核心 CPI 略超預期，與此同時長期通脹預期與短期再次背離：9 月美國密歇根大學的短期通脹預期繼續回落至 2.70%，但 5 年期通脹預期卻反彈至 3.10%。儘管就業數據依舊疲軟，但此前交易衰退預期的全球大宗商品已經開始出現普遍企穩反彈，這或許意味著衰退交易已經告一段落。從基本面看，美國經濟 “軟着陸” 是大概率的場景：8 月美國財政赤字進一步擴大，明顯高於預測值以及往年同期值，大規模的財政支持保證了美國經濟的韌性；而降息本身也更有利於實物需求的修復。

3、為下一個場景做好準備：預防性降息後的路徑演繹。

以製造業 PMI 的絕對值作為歷史刻度，本輪降息更接近於歷史上的預防性降息，從降息到製造業數據的實質性修復大概需要經歷五個月（歷史平均時長），雖然慢於製造業 PMI 在低位降息後的修復速度，但單看方向是不對的：實體需求的絕對程度同樣重要。我們統計顯示，在相對高位的製造業 PMI 下的降息，此時即便製造業活動尚未立刻恢復，但是大宗商品的回撤幅度已經非常有限：1970 年至今 PMI 處於高位降息時能源、金屬和礦物指數的漲跌幅均值分別為-0.40%/-2.94%，相比之下 PMI 處於低位時能源、金屬和礦物指數的漲跌幅均值分別為-12.29%/-12.71%。而一旦製造業活動出現反彈，則商品價格會出現不同程度的上漲，其中能源與黃金相較於其他商品的漲幅更高。綜合來看，考慮到當下中國房地產市場尋找到了一個新的更低的平台，全球實物需求的恢復已經只是時間問題，大宗商品以及相關股票從衰退交易過渡到降息交易的概率已經在大幅增加。

4、轉機或已出現。

過去 2 個月，無論是市場整體還是實物資產面對了系統性的逆風，其中包括了：國內房地產需求的進一步下滑，財政的階段性收縮以及更重要的海外的衰退交易。在實物資產回撤過程中，市場也出現了螺旋下跌，從反面驗證了實物消耗這一市場主線。當下，壓制性的因素正在漸漸褪去，房地產投資在更低的平台震盪，財政支出有了邊際改善的跡象，而更重要的是持續強勁的出口與海外降息的臨近讓以大宗商品為代表的實物資產正在積聚反彈的力量。同樣的，市場出現 2024 年 2-4 月份反彈的概率也在增加。我們推薦：第一，在實物資產經歷了衰退交易之後，上游資源類資產將迎來轉機：能源（油、煤炭）、有色（銅、黃金、鋁）、船運（油運、造船、幹散）；第二，全球衰退預期回擺後，中國製造仍是優勢產業，外需預期邊際企穩、本身也處於產能出清過程中的家居用品、家電，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啓下的資本品（儀器儀表、通用設備）；第三，資本回報下降下的相對優勢資產，經過調整之後性價比凸顯，推薦銀行、鐵路、燃氣和港口。

正文

國內經濟：出口韌性 + 財政發力依舊是主旋律

上週國內重要的 8 月經濟數據悉數公佈，總結而言：當前國內經濟增長仍十分依賴於 “以價換量” 的出口帶來的超預期韌性，同時從金融數據上看財政似乎有開始發力的跡象，未來出口 + 財政將會是實物需求恢復的雙重驅動力。而在實物需求恢復的過程中，上游價格將比中下游價格更具彈性。具體來看：
（1）8 月我國出口金額當月同比增速反彈至 8.70%，遠超出預測值的 7.04%，而實際上 2024 年以來的過去 8 個月當中，有 6 個月出口當月同比增速都是超出市場預期的。往後看，一致預測給出的出口金額當月同比增速仍在持續上行，甚至超過 10%，這意味着未來出口依舊是國內經濟增長的核心驅動力之一。

從出口國別結構上看，對歐非拉的出口明顯改善，而對東盟和美國的出口反而有所放緩，可能是受到製造業活動階段性下降的影響。

出口韌性的核心來源之一便是 “以價換量” 的趨勢仍在持續。從海關總署公佈的主要商品 8 月出口量值數據來看，8 月出口數量累計同比增速排名靠前的商品，基本上出口價格都出現了明顯的下降。

（2）從 8 月金融數據來看，M1 同比增速續創歷史新低，M2 與社融存量同比增速變化不大，一方面監管 “擠水分” 的影響仍在，但另一方面卻也體現了整體融資需求和企業經營活躍度較弱。不過從結構上來看，得益於政府債的加速發行，8 月社融當月新增規模略超預期，無論從絕對值還是佔比來看，2024 年 8 月的政府債發行都是 2017 年以來同期最多的，這可能意味着我們此前提到的財政在下半年開始發力已經出現跡象。

（3）從通脹的數據來看，PPI 超預期下行不僅僅是源自購進原材料價格（PPIRM）的下行，面對需求不足，中游製造業在供給相對冗餘的環境下 “以價換量” 也是核心因素。在 2023 年 8 月中國 PPI 觸底回升週期中，我們發現 PPIRM 相較於 PPI 而言：價格上行時更具彈性，價格下行時更具韌性。因此未來如果出現需求的恢復，那麼 PPIRM 的彈性將更大，上游原材料仍然是表達需求恢復更好的工具。

海外：從衰退交易到二次通脹的預熱

對於海外而言，長期通脹預期與短期再次背離，儘管就業數據依舊疲軟，但在大規模財政支出的支撐下，加之預防性降息的到來，美國經濟 “軟着陸” 是大概率的場景。海外投資者可能已經從此前的衰退交易開始轉向下一個場景：二次通脹預期，因為從主要全球商品的價格來看已經出現明顯企穩的信號。具體來看：

（1）8 月美國 CPI 繼續下行，符合預期；但核心 CPI 卻略超預期，主要是住宅分項的貢獻，美國通脹的韌性再次顯現。與此同時，通脹預期方面也出現了長短期通脹預期的背離：9 月美國密歇根大學的短期通脹預期繼續回落至 2.70%，但 5 年期通脹預期卻反彈至 3.10%。

（2）8 月美國新增非農相較於 7 月有所回升，但不及市場預期。就業數據的疲軟也使得市場對於美聯儲降息幅度的預期出現明顯的波動。

（3）美國財政依舊是保障美國經濟不出現明顯下滑的基礎：8 月美國財政赤字進一步擴大，明顯高於預測值以及往年同期值，大規模的財政支持保證了美國經濟的韌性。

此前全球主要的商品價格已經計入了衰退預期，在數據邊際走弱後，近期大宗商品反而止跌企穩，或許指示着投資者開始轉向下一個場景的交易。未來在預防性降息 + 寬財政的組合下，實物需求的反彈可以期待，而美國二次通脹將大概率將重回市場投資者的視野。

為下一場景做好準備：歷史經驗與路標

房地產從投資意義上的拖累可能進入了一個新的平台期。從上週六公佈的數據來看，8 月房地產開發投資增速並未進一步下行，符合我們中期策略-10% 左右的測算，而商品房銷售面積負增繼續收窄，國房景氣指數繼續回升。儘管投資者對於 “金九銀十” 並無多大期待，但房地產延續企穩、不形成進一步拖累就已經是較好的結果。市場已經有了把關注點聚焦海外變化的基礎。

覆盤歷史上美聯儲降息開啓之後到 PMI 見底回升的時滯，根據降息開啓時 PMI 所處的位置不同，可以分為兩類情形：

（1）第一類是 PMI 處於歷史低位時進行的降息，1970 年以來一共出現過 6 次，佔比 50%，分別是 1974 年 7 月至 1975 年 1 月、1980 年 4 月至 5 月、1982 年 4 月至 5 月、2000 年 12 月至 2001 年 5 月、2008 年 8 月至 12 月以及 2020 年 3 月至 4 月。這些時間降息之後 PMI 觸底反彈的平均時長約為 3 個月，其中有三次都是 1 個月之後就反彈。上述六個階段大多對應着經濟的大幅衰退，比如典型的 1980 年和 2008 年經濟/金融危機。

（2）第二類是 PMI 處於歷史相對高位時進行的降息，1970 年以來也出現過 6 次，佔比 50%，分別是 1984 年 8 月至 1985 年 5 月、1989 年 5 月至 8 月、1995 年 5 月至 1996 年 1 月、1998 年 9 月至 12 月、2007 年 7 月至 2008 年 2 月以及 2019 年 7 月至 9 月。這與當前的情形有點類似，即經濟還未陷入實質性的大幅衰退時就進行降息，此時 PMI 大多處於歷史相對高位便開始觸底反彈，底部不低於 46。上述時間段從降息到 PMI 出現反彈的平均時長約為 5 個月，明顯比在低位反彈的時滯更長，因為刺激力度可能不如低位階段，經濟衰退的程度也不大。

而在降息-PMI 見底回升這一期間，大宗商品價格並非都出現下跌，甚至會在降息前期出現大幅上漲，最終使得大宗商品出現暴跌的是經濟的大幅衰退。因此如果出現降息但經濟並未出現實質性的深度衰退，那麼大宗商品有可能在預期的驅動下上漲。

可以明顯看到 PMI 的歷史相對高位時進行預防性降息期間，大宗商品更具韌性，跌幅有限，而在低位時由於受到經濟衝擊，因此跌幅往往都較大。而在 PMI 觸底反彈之後的 3 個月、6 個月、1 年的時間內，大宗商品都會出現不同程度的反彈，當然整體上看能源和黃金的表現要比其他商品更好。

轉機或已到來

過去 2 個月，實物資產面對了系統性的逆風，其中包括了：國內房地產需求的進一步下滑，財政的階段性收縮以及更重要的海外的衰退預期。當下，壓制性的因素正在漸漸褪去，房地產投資正在更低的平台震盪，財政支出有了邊際改善的跡象，而更重要的是持續強勁的出口與海外降息的臨近讓以大宗商品為代表的實物資產正在積聚反彈的力量。

我們推薦：

第一，在實物資產經歷了衰退交易之後，上游資源類資產將迎來轉機，仍是我們的首要推薦：能源（油、煤炭）、有色（銅、黃金、鋁）、船運（油運、造船、幹散）；

第二，全球衰退預期回擺後，中國製造仍是優勢產業，外需預期邊際企穩、本身也處於產能出清過程中的家居用品、家電，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啓下的資本品（儀器儀表、通用設備）；

第三，資本回報下降下的相對優勢資產，經過調整之後性價比凸顯，推薦銀行、鐵路、燃氣和港口。

分析師

牟一凌 SAC 編號 S0100521120002

方智勇 SAC 編號 S0100522040003