CITIC Securities Co., Ltd.: Core focus on low P/B and domestic demand recovery, waiting for price signals to confirm, ushering in a major turning point in the market

政策信號出現重大變化，市場預期出現大逆轉，未來內需政策持續加碼或推動價格信號提前到來，行情將迎來大拐點；在預期大逆轉後，以散户為主的增量資金集中入場為特徵，脈衝式上漲短期內還會持續；當前正處於預期大逆轉向行情大拐點的過渡階段，以低 P/B 和內需修復為核心，待價格信號確認，迎來行情大拐點後，將開啓以信用週期重新上行為核心特徵的年度級別牛市行情，機構投資者將迎來更佳入場時機。

首先，從政策和價格信號來看，9 月末貨幣工具的創新及政治局會議對地產的表態均大幅超出市場預期，年內增量財政政策的規模或相對温和，但使用方向或有明顯擴容，增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。

其次，從行情特徵來看，機構投資者近期明顯增倉 A 股，但散户入場更為迅猛，此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散户增量資金集中入場兩個特徵，脈衝式上漲仍以預期和資金面推動為主，基本面驗證為輔。

最後，從配置思路來看，行情過渡階段有兩條主線，一是低 P/B 風格重估，二是內需板塊估值修復，建議淡化紅利和出海；待價格信號確認，迎來行情大拐點後，機構主導的行情料將逐步迴歸，屆時績優成長和內需兩大板塊預計將持續佔優。

政策信號出現重大變化 市場預期出現大逆轉

1）9 月末貨幣工具創新及政治局會議對地產的表態均大幅超出市場預期。

在貨幣政策端，此輪廣泛降息在歷史上非常少見，同時央行推出的抵押品互換便利工具以及股票回購、增持專項再貸款明顯超出了市場預期，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權保護，使得投資者對市場底的預期更加堅定。

此外，政治局會議極為罕見地在 9 月分析和研究經濟形勢，反映出決策層對於加大宏觀調控力度、加強逆週期調節的重視。其中，會議首次提出了促進房地產市場 “止跌回穩”，這是繼去年 7 月政治局會議調整對房地產定位後首次明確政策目標，同時首次明確減少供給也應當作為調控手段之一。

2）年內增量財政政策的規模或相對温和，但使用方向有明顯擴容。

在市場最為關注的財政政策方面，短期內增量財政政策的規模或相對温和，但使用方向的調整可能更為關鍵。中信證券研究部宏觀組認為，後續財政政策的重心或向惠民生及促消費上傾斜，財政支出重心的轉變有助於提升財政穩增長的效率。

在增量財政政策的方向上，後續發力點或將由過去的基建、產業補貼為主，轉向補貼低收入羣體、補貼生育、刺激消費。在政策的規模方面，新增特別國債及特殊再融資債額度可能在 2 萬億元左右或以上。結合今年以來財政收支數據，財政收入端壓力較大，但支出端剛性較強，後續不排除推出增量財政工具補充收支缺口以保障財政支出的強度。

3）增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。

根據中信證券研究部地產組跟蹤的數據，從京滬深三個核心城市交易活躍小區的最低掛牌價看，10 月 5 日深圳最低報價下調的項目數量明顯少於項目最低報價上調的項目數量；從跟蹤掛牌量的城市看，10 月 6 日 77.5% 的城市掛牌套數較 9 月 30 日有所下降，整體降幅中位數為 0.34%；從 75 個城市大中介二手房交易看，過去 8 日（9 月 28 日～10 月 5 日）的交易量較 2023 年同期增長約 82%，較 “517” 政策後交易高點僅低約 5%，考慮到當前處於國慶假期，假期後數據可能會超過 “517” 新政後的水平。

在政策目標明確，政策思路調整及未來一系列政策組合拳持續落地的前提下，中信證券研究部地產組預計，從一線城市開始，年內有望實現房價止跌，若政策未能充分實現止跌目標，各地仍有進一步出台政策的空間。

以散户為主的增量資金集中入場為主要特徵，預計脈衝式上漲短期內還將持續

1）機構投資者近期明顯增倉 A 股，但散户入場更為迅猛。

從公募新發來看，9 月主動型產品僅有 25 億增量，被動型產品達到 251 億，但我們估計中證 A500 ETF 相關產品並未開始集中建倉。

根據中信證券研究部量化與配置組的測算，當前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產品整體倉位分別為 78.9%、73.8% 和 68.5%，分別較 2016 年以來的高點有 9.1、11.9 和 3.6 個百分點的差距，加倉空間並不大。根據對中信證券渠道調研，活躍私募倉位在 9 月 20 日為 68.9%，在 9 月 27 日為 71.0%，單週提升 2.1 個百分點，在歷史上並不算非常大的單週增倉幅度。

從外資的流動狀況來看，根據 Refinitiv 的數據，5 月 23 日至 9 月 25 日，跟蹤 MSCI 中國的樣本基金連續 18 周淨流出，周度淨流出金額平均為 5.8 億美元，而 9 月 26 日至 10 月 2 日，主動型基金淨流入 6.1 億美元，被動型基金流入 45.6 億美元，合計 51.6 億美元，是 2015 年以來的最大單週淨流入額。外資被動型產品的回流更為明顯，而主動型產品依然有所猶豫。

外資被動型產品的回流可能也不是基於基本面邏輯分析，更多是回補此前系統性對中國權益資產的低配。整體而言，我們認為僅僅是機構的加倉或回流完全不可能主導當下脈衝式的行情，更多增量資金還是來源於散户入場以及部分企業閒置資金入場。

從我們對中信證券渠道的調研情況來看，國慶期間仍有大量新增開户，短期內脈衝式的行情可能仍由散户等增量資金入場所主導。

2）此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散户增量資金集中入場兩個特徵。

從類比的角度，當前的市場狀態與 2022 年 11 月預期劇烈逆轉驅動的行情以及 2014 年 11 月散户巨量資金集中入場驅動的行情均有類似之處。

但除了這兩種特徵外，此輪行情還有兩點差別：第一，過去兩年居民風險偏好不斷降低，超額儲蓄不斷積累，在資產荒背景下，近期股票市場的突然逆轉會吸引大量超額儲蓄資金集中入市；

第二，目前中文移動互聯網的信息傳遞速度以及相同信息的自我加強程度遠超以往，短視頻等新媒介載體會把同一信息幾何級數的宣發和放大，更容易讓投資者預期在短時間內高度一致。在這種新的特徵下，本輪脈衝式上漲可能相比於 2006~2007 年、2014~2015 年兩輪牛市的第一波上漲持續時間更短但幅度更大。

以上證指數為例，2006~2007 年牛市的第一波上漲持續約 8 周，累計漲幅達到 28.6%，2014~2015 年牛市的第一波上漲持續約 12 周，累計漲幅達到 46.7%，而當下的這一輪脈衝式上漲，目前持續了 1 周，累計漲幅達到 22.2%（以 9 月 24 日央行發佈會為起漲日）。綜合這些特徵，如果再考慮到當下仍有大量待入場增量資金，預計脈衝式上漲短期內仍將持續。

當前正處於預期大逆轉向行情大拐點的過渡階段，以低 P/B 和內需修復為主線

1）主線一是低 P/B 風格重估。9 月政治局會議上提出房地產領域 “止跌回穩” 的要求後，實際上已經明確了要遏制甚至逆轉抵押品價值下跌趨勢以及債務通縮循環的信號。我們認為至少在短期，這種低 P/B 公司修復的彈性遠遠大於收入、盈利等預期修復的彈性。低 P/B 公司集中的行業，如房地產、銀行、非銀金融以及建築建材等行業是最明確的主線之一。

此外，主動管理型機構當下明顯超配高 P/B 公司，低配低 P/B 公司。全部 A 股當中 P/B 最低的 20% 個股，流通市值佔比達到 28.3%，但在主要機構投資者的持倉當中僅佔 25.0%，低配幅度達到 3.3 個百分點；P/B 最高的 20% 個股，流通市值佔比 27.7%，但主要機構投資者持倉佔比達到 36.1%，超配 8.4 個百分點。

在主動型產品與指數相對收益差距不斷被拉大，同時淨值在短時間內大幅回升的背景下，我們預計會看到主動型產品贖回的明顯放量，轉而投向各類寬基 ETF 產品，這種調倉同樣會讓低 P/B 風格更為受益。

2）主線二是內需板塊估值修復。

此輪政策空前重視提振內需，將極大地改變投資者評估內需品種估值的方式。展望後市，消費後週期特徵顯著，政策態度明確後的經濟修復預期將積極帶動消費景氣回升預期。消費板塊在經歷前期悲觀情緒釋放後目前估值仍處歷史較低水位，而 2024Q4 起多數細分板塊在基數壓力減緩下本身處於企穩拐點，建議積極對待政策轉向下的消費修復機會。

建議重點關注攻守兼備的消費互聯網，低估值高回報且經營有望率先企穩的乳製品、大眾餐飲等必需板塊，以及經濟預期修復帶動下的酒類、人力資源、酒店等順週期方向。行情持續性和上漲空間取決於後續政策落地後的具體效力，但當前處於明確的政策轉向帶動的修復拐點。

預計價格信號拐點確認後機構將迎來更佳入場時機，配置上績優成長和內需料將持續佔優

當前市場處於預期大拐點向行情大拐點的過渡階段，行情的初期以散户集中入場為特徵，脈衝式行情靠預期和資金面推動。對於當前已經高倉位的投資者而言，建議在持倉結構上進行調整，降低對高估值板塊的持倉，整體向權重指數靠攏，避免對指數過大偏離，尤其是增配當前機構明顯低配的低 P/B 行業和內需板塊。

而對於目前仍有加倉需求以及前期 “踏空” 的資金而言，建議優先加倉低P/B 行業和內需板塊，或者以 300ETF、A500ETF 等寬基指數 ETF 工具作為首選的加倉對象。

在脈衝式上漲行情結束後，隨着增量政策的不斷落地，以房價為代表的價格信號有可能在年內確認拐點，屆時料將開啓以信用週期重新上行為核心特徵的年度級別牛市行情，機構投資者有望迎來更佳入場時機，建議在配置上正式向內需和績優成長切換，初期優先增配內需，同時淡化紅利和出海。

本文作者：裘翔（S1010518080002）、秦培景、楊帆、瑪西高娃、於翔、李世豪、楊家驥、連一席、崔嶸、徐廣鴻，來源：中信證券研究 ，原文標題：《策略聚焦｜預期大逆轉，行情大拐點》