Guo Lei: Macro background and trend analysis of the rapid revaluation of the current stock market

摘要

第一，2024 年 9 月下旬，股票市場出現一輪較集中的反彈。以 9 月 30 日較 23 日的變化衡量，上證指數、滬深 300 指數、科創 50 指數、創業板指數上漲幅度分別為 21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。國慶假期期間，恒生指數、納斯達克中國金龍指數繼續上行。

第二，我們理解本輪股票市場快速重估的直接驅動因素有四：（1）9 月下旬一系列宏觀經濟政策疊加出台，直指消費、房地產、信貸等當前宏觀面三大關鍵環節，短期增長預期逆轉；

（2）政治局會議強調認真落實 “三個區分開來”，“為擔當者擔當、為幹事者撐腰”，這意味着在一輪地方債務化解集中防風險之後，地方政府解決經濟問題的彈性和主觀能動性有望再度擴大，這一點對中期增長預期亦會產生影響；

（3）穩定資本市場被當作本輪穩增長重要手段之一，顯示出政策對於它的資源配置、預期引導功能的重視，這有利於風險資產的溢價；資本市場上行所帶來的財富效應亦有助於居民消費回暖

（4）海外 “降息 + 不衰退” 的組合出現，歷史經驗顯示這一組合有利於新興市場。

第三，估值假設的變化是另一重要背景。2005 年股權分置改革至 2019 年，名義 GDP 年均複合增長率為 12.8%，同期萬得全 A 指數年均複合回報率為 12.2%，大致相當。2020-2024 年名義 GDP 年均複合增長率為 5.8%（2024 年名義 GDP 增速按 4.1% 預期），而同期萬得全 A 指數（2024 年截至 9 月 30 日）年均複合增長率只有 2.7%。

我們理解原因之一是 2022-2024 年名義 GDP 增速震盪走低，從而權益資產定價一定程度上包含着對中長期名義增長率的線性外推。而如果名義增長率預期變化，則估值應會重新調整。

追根溯源，過去三年名義增長率之所以存在一定壓力，主要因為房地產市場調整（2022-2024 年）、新一輪化債背景下地方財政的審慎（2023-2024 年）、居民資產負債表收縮擠佔消費（2024 年）；從這個角度理解，本輪預期逆轉的觸發點恰是地產政策調整（下調首付比例、放鬆限購）、居民資產負債表潛力釋放（存量房貸利率調整），以及財政積極擴張預期。

第四，目前對於市場來説，有利因素依然比較明顯：一是 PPI（代表名義增長和企業盈利週期）和 M1（代表微觀活躍度和狹義貨幣供給週期）均處於經驗底部區域，這意味着如果宏觀面正循環形成，基本面存在較大的改善空間；

二是政策空間仍然不可證偽，政治局會議指出要 “加大財政貨幣政策逆週期調節力度”，四季度又涉及到 2025 年經濟目標和政策定調，財政政策依然有想象空間；政治局會議所説的 “出台民營企業促進法”、“促進中低收入羣體增收”、“抓緊完善生育支持政策體系” 等亦有待於出台；三是微觀預期仍處於升温期， 大額存單轉讓等數據反映出資金入市熱情在上升。

第五，對於未來的兩個季度來説，有幾個座標較為關鍵：一是 10 月中下旬的地產銷售數據。今年 “517 房地產新政”、6 月底北京放鬆地產政策所帶來的銷售脈衝釋放完畢均在一定程度上誘發了權益和利率調整；本輪地產政策力度要大很多，政策效果可能會更顯著，但需要跟蹤和驗證；

二是 10 月下旬的人大常委會， 2023 年 10 月 24 日十四屆全國人大常委會第六次會議將赤字率由 3% 提高到 3.8% 左右，明確當年四季度中央財政增發國債 1 萬億元。當前市場對於廣義財政的預期較集中，今年同時段將是一個觀測窗口；

三是 10-11 月的信貸，9 月 24 日一攬子政策不止包括貨幣政策的邊際放鬆，還包括金融政策的邊際調整，它能否帶來後續新增信貸額的變化較為重要。

四是年末對於明年經濟增長的部署，它會對於中期複合增長率的預期形成引導。明年實際 GDP 目標如果延續今年的 “5% 左右”，則主流預期對於明年增長速度可能存在低估。同時，要延續 5% 左右的趨勢增速，則需要在終端需求領域形成進一步修復性的驅動，比如居民消費、保障房或部分基建領域、製造業領域。

第六，以 2019 年那輪牛市為例，從初始驅動因素來看，本輪市場上漲和當時有一定相似性。在 2019 年 4 月《本輪牛市的五大宏觀背景及其演變趨勢》中，我們曾總結當時那輪牛市開啓的五個驅動：美聯儲緊縮週期觸頂，新興市場資產進入 “舒適區”；財政支出前移推動基建啓動、穩增長和減税降費導致企業預期好轉；貨幣環境偏寬，信用條件修復；資本市場戰略定位的確認；中美經貿關係磋商的進展。

但那輪上漲能夠一直延續至 2021 年底，則與很多基本面因素的承接有關，包括疫後全球流動性寬鬆、中國製造承接全球產能缺口、一輪短暫的補償性消費、以及一輪以雙碳和新能源汽車為主導的產業投資。本輪能否形成類似基本面 “承接” 較為關鍵。

第七，不確定性也值得提前關注。一是三季度（尤其 8-9 月）名義增長偏低的狀況會帶給當季企業盈利一定短期壓力，目前 PPI 同比仍低，企業盈利不易有同步性改善。而前期權益資產上漲包含風險偏好推動，具有普漲特徵；此外，市場對於財政空間和化債關係的理解也未必充分，這一點仍待於未來繼續明朗化；

不確定性之二是本輪市場認知一致性較強，可能帶來部分資產一定程度的非理性估值，不排除引發政策警惕和市場預期糾偏；

不確定性之三是海外市場 “分子” 和 “分母” 並存是一種相對脆弱的平衡，如果後續其經濟數據持續偏強，則預防性降息空間會較快釋放；如果經濟數據弱於預期，則對於全球貿易、大宗商品定價預期又會產生影響。我們理解，市場最終還是需要在一輪廣譜性的定價修復後，尋找新的結構性主線。

正文

2024 年 9 月下旬，股票市場出現一輪較集中的反彈。以 9 月 30 日較 23 日的變化衡量，上證指數、滬深 300 指數、科創 50 指數、創業板指數上漲幅度分別為 21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。國慶假期期間，恒生指數、納斯達克中國金龍指數繼續上行。

根據 WIND（下同），9 月 30 日上證指數、滬深 300 指數、科創 50 指數、創業板指數環比 9 月 23 日上漲幅度分別為 21.4%、25.1%、35.7%、42.1%；納斯達克中國金龍指數、恒生指數環比分別上漲 22.8%、15.8%。

10 月 4 日納斯達克中國金龍指數環比 9 月 30 日上漲 11.4%；10 月 7 日恒生指數環比 9 月 30 日上漲 9.3%。

我們理解本輪股票市場快速重估的直接驅動因素有四：（一）9 月下旬一系列宏觀經濟政策疊加出台，直指消費、房地產、信貸等當前宏觀面三大關鍵環節，短期增長預期逆轉；

（二）政治局會議強調認真落實 “三個區分開來”，“為擔當者擔當、為幹事者撐腰”，這意味着在一輪地方債務化解集中防風險之後，地方政府解決經濟問題的彈性和主觀能動性有望再度擴大，這一點對中期增長預期亦會產生影響；

（三）穩定資本市場被當作本輪穩增長重要手段之一，顯示出政策對於它的資源配置、預期引導功能的重視，這有利於風險資產的溢價；資本市場上行所帶來的財富效應亦有助於居民消費回暖；

（四）海外 “降息 + 不衰退” 的組合出現，歷史經驗顯示這一組合有利於新興市場。

9 月 26 日政治局會議指出 “降低存量房貸利率”、“要促進房地產市場止跌回穩”、“降低存款準備金率，實施有力度的降息”，直指消費、房地產、信貸等當前宏觀面三大關鍵環節。9 月 24 日以來一攬子政策均指向這幾個關鍵方向。

9 月 26 日政治局會議要求，各地區各部門要認真貫徹落實黨中央決策部署，幹字當頭、眾志成城，充分激發全社會推動高質量發展的積極性主動性創造性，推動經濟持續回升向好。廣大黨員、幹部要勇於擔責、敢於創新，在攻堅克難中長本領、出業績。要樹好選人用人風向標，認真落實 “三個區分開來”，為擔當者擔當、為幹事者撐腰。要支持經濟大省挑大樑，更好發揮帶動和支柱作用。

9 月 26 日政治局會議指出，要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司併購重組，穩步推進公募基金改革，研究出台保護中小投資者的政策措施。

海外宏觀環境也是一個關鍵點。在 9 月 22 日報告《對於宏觀面的七點認識》中，我們指出，從歷史經驗來看，海外 “降息 + 不衰退” 對國內資產定價來説是一種相對有利的情形。

估值假設的變化是另一重要背景。2005 年股權分置改革至 2019 年，名義 GDP 年均複合增長率為 12.8%，同期萬得全 A 指數年均複合回報率為 12.2%，大致相當。2020-2024 年名義 GDP 年均複合增長率為 5.8%（2024 年名義 GDP 增速按 4.1% 預期），而同期萬得全 A 指數（2024 年截至 9 月 30 日）年均複合增長率只有 2.7%。

我們理解原因之一是 2022-2024 年名義 GDP 增速震盪走低，從而權益資產定價一定程度上包含着對中長期名義增長率的線性外推。

而如果名義增長率預期變化，則估值應會重新調整。追根溯源，過去三年名義增長率之所以存在一定壓力，主要因為房地產市場調整（2022-2024 年）、新一輪化債背景下地方財政的審慎（2023-2024 年）、居民資產負債表收縮擠佔消費（2024 年）；從這個角度理解，本輪預期逆轉的觸發點恰是地產政策調整（下調首付比例、放鬆限購）、居民資產負債表潛力釋放（存量房貸利率調整），以及財政積極擴張預期。

在 2024 年 6 月 30 日《等待需求側》中，我們曾指出本輪名義增長率不足是一個主要問題，2022、2023 年名義 GDP 同比分別為 4.8%、4.6%，2024 年上半年名義 GDP 同比為 4.1%。名義 GDP 決定資產定價。

對於本輪名義 GDP 來説，影響因素之一是房地產市場調整，2022-2024 年（2024 年為前 8 個月）房地產投資同比分別為-10.0%、-9.6%、-10.2%。

影響因素之二是新一輪化債背景下地方財政的審慎，狹義基建投資 2022-2024 年（2024 年為前 8 個月）分別為 9.4%、5.9%、4.4%。

影響因素之三是居民資產負債表一定程度的收縮對當期消費形成擠佔，在《等待需求側》中，我們指出，城鎮消費要弱於鄉村，其中可能包含房價調整所帶來的居民資產負債表效應，它會對實際消費形成一定約束。

從這個角度理解，本輪政策調整切中要害，它有利於名義增長中樞的好轉。

目前對於市場來説，有利因素依然比較明顯：一是 PPI（代表名義增長和企業盈利週期）和 M1（代表微觀活躍度和狹義貨幣供給週期）均處於經驗底部區域，這意味着如果宏觀面正循環形成，基本面存在較大的改善空間；

二是政策空間仍然不可證偽，政治局會議指出要 “加大財政貨幣政策逆週期調節力度”，四季度又涉及到 2025 年經濟目標和政策定調，財政政策依然有想象空間；政治局會議所説的 “出台民營企業促進法”、“促進中低收入羣體增收”、“抓緊完善生育支持政策體系” 等亦有待於出台；

三是微觀預期仍處於升温期， 大額存單轉讓等數據反映出資金入市熱情在上升。

我們預計 9 月 PPI 同比為-2.6%（見《9 月以來的宏觀交易主線》），8-9 月的 PPI 低位有較大概率是下半年最終低點。這對應四季度、明年上半年企業盈利存在改善空間。8 月 M1 同比為-7.3%，我們預計可能形成本輪 M1 的底部。這對應四季度、明年上半年微觀活躍度存在改善空間。

在前期報告《逆週期政策有望繼續接力》中，我們也闡述過這一邏輯：9 月 24 日一攬子增量政策釋放強化逆週期的信號，9 月 26 日政治局會議進一步確認了一輪穩增長週期的開啓。“政策底” 基本確認。

如果本輪出台的一系列政策能夠作用於信貸、房地產等關鍵領域，則三季度有可能是本輪短週期名義 GDP 增速的谷底，即三季度企業盈利增速可能較低，但四季度會有所拐點。關注這一宏觀週期位置對於權益、利率定價的指示意義。

對於未來的兩個季度來説，有幾個座標較為關鍵：一是 10 月中下旬的地產銷售數據。今年 “517 房地產新政”、6 月底北京放鬆地產政策所帶來的銷售脈衝釋放完畢均在一定程度上誘發了權益和利率調整；本輪地產政策力度要大很多，政策效果可能會更顯著，但需要跟蹤和驗證；

二是 10 月下旬的人大常委會， 2023 年 10 月 24 日十四屆全國人大常委會第六次會議將赤字率由 3% 提高到 3.8% 左右，明確當年四季度中央財政增發國債 1 萬億元。當前市場對於廣義財政的預期較集中，今年同時段將是一個觀測窗口；

三是 10-11 月的信貸，9 月 24 日一攬子政策不止包括貨幣政策的邊際放鬆，還包括金融政策的邊際調整，它能否帶來後續新增信貸額的變化較為重要。四是年末對於明年經濟增長的部署，它會對於中期複合增長率的預期形成引導。明年實際 GDP 目標如果延續今年的 “5% 左右”，則主流預期對於明年增長速度可能存在低估。

同時，要延續 5% 左右的趨勢增速，則需要在終端需求領域形成進一步修復性的驅動，比如居民消費、保障房或部分基建領域、製造業領域。

地產政策效果是一個觀測座標。從 30 城地產銷售來看，前兩輪地產政策影響週期均相對比較短：5 月第二週至第四周是一輪脈衝；6 月第四周至 7 月第一週是一輪脈衝。本輪政策力度較大，包括統一房貸最低首付比例至 15%、將保障性住房再貸款支持比例從 60% 升至 100%、支持銀行發放貸款幫助企業收購房企存量土地，以及一線城市放鬆限購，政策效果很可能會更大。

新增信貸是另一個觀測座標。在《逆週期政策有望繼續接力》中，我們指出：9 月 24 日一攬子政策不止包括貨幣政策的邊際放鬆，還包括金融政策的邊際調整。9 月 24 日晚間，金融監管總局發佈關於做好續貸工作、提高小微企業金融服務水平的通知。此次貨幣供給調整疊加金融政策調整，有望帶來後續新增貸款量的變化。

以 2019 年那輪牛市為例，從初始驅動因素來看，本輪市場上漲和當時有一定相似性。在 2019 年 4 月《本輪牛市的五大宏觀背景及其演變趨勢》中，我們曾總結當時那輪牛市開啓的五個驅動：美聯儲緊縮週期觸頂，新興市場資產進入 “舒適區”；財政支出前移推動基建啓動、穩增長和減税降費導致企業預期好轉；貨幣環境偏寬，信用條件修復；資本市場戰略定位的確認；中美經貿關係磋商的進展。

但那輪上漲能夠一直延續至 2021 年底，則與很多基本面因素的承接有關，包括疫後全球流動性寬鬆、中國製造承接全球產能缺口、一輪短暫的補償性消費、以及一輪以雙碳和新能源汽車為主導的產業投資。本輪能否形成類似基本面 “承接” 較為關鍵。

回頭看 2019 年-2021 年的股票市場，以萬得全 A 指數為例，第一輪斜率較高的上漲是年初至 4 月中旬；後出現一輪調整（4 月下旬至 6 月初）；然後整體仍震盪中低斜率上行（6 月初至 2020 年初）。

2020 年二季度起，萬得全 A 指數繼續震盪上行，我們理解第一階段是政策寬鬆和流動性寬鬆（2020 年二三季度）；第二階段是出口大幅擴張，疊加一輪兩個季度左右的 “補償性” 消費，帶動名義 GDP 擴張（2020 年四季度-2021 年）；第三階段是 2021 年下半年，隨着一系列政策出台，“雙碳” 產業鏈預期升温。

全球流動性寬鬆也是 2020-2021 年能夠成立的條件之一，從 10 年期美債收益率來看，相對最低的時段就是在這兩年。

不確定性也值得提前關注。一是三季度（尤其 8-9 月）名義增長偏低的狀況會帶給當季企業盈利一定短期壓力，目前 PPI 同比仍低，企業盈利不易有同步性改善。而前期權益資產上漲包含風險偏好推動，具有普漲特徵；此外，市場對於財政空間和化債關係的理解也未必充分，這一點仍待於未來繼續明朗化；

不確定性之二是本輪市場認知一致性較強，可能帶來部分資產一定程度的非理性估值，不排除引發政策警惕和市場預期糾偏；

不確定性之三是海外市場 “分子” 和 “分母” 並存是一種相對脆弱的平衡，如果後續其經濟數據持續偏強，則預防性降息空間會較快釋放；如果經濟數據弱於預期，則對於全球貿易、大宗商品定價預期又會產生影響。我們理解，市場最終還是需要在一輪廣譜性的定價修復後，尋找新的結構性主線。

本文作者：郭磊（S1220515070001），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀郭磊】本輪股票市場快速重估的宏觀背景及趨勢探討》