The first reverse takeover case of Hong Kong Stock Connect 18A, dealers enter the game of "building new buildings"

10 月 7 日，港股 18A 創新藥企嘉和生物（06998.HK）發的一則公告引發了醫藥圈的熱烈討論：嘉和生物將通過合併方式收購億騰醫藥，合併後的新公司名稱將改為億騰嘉和。

這在事實上構成了反向收購。該交易以換股形式進行，在合併後的新公司中，原億騰醫藥股東佔比 77.43%，原嘉和生物股東佔比 22.57%。億騰醫藥實際控制人倪昕將成為合併公司的控股股東，佔有合併公司 37.60% 的股份。

倪昕為億騰醫藥創始人、董事長兼 CEO，他告訴經濟觀察報，這次合併還需要重新走港交所的上市流程，預期明年一季度才能交割，到那時才算正式完成收購，所以明年一季度是最關鍵的時間點。

嘉和生物與億騰醫藥各有標籤：前者 2020 年在港交所上市，有明星投資機構高瓴的加持，配售時的認購倍數超過 1200 倍，上市當天的市值超 140 億港元，上市後經營持續遇阻，公佈合併消息之前市值在 5 億港元上下；後者是跟外資藥企有過諸多合作的 CSO（醫藥銷售外包服務公司），4 次向港交所遞交招股書，但未能上市。

在嘉和生物一位合作伙伴看來，嘉和生物的管線沒有太多差異化的特點，股價比較低，融資渠道也不是太通暢，轉股轉板的可能性不是太大，目前非常需要現金。而對億騰醫藥來説，無法上市，投資人就無法退出，“兩邊的股東層面一整合，該進的進，該出的出，想做長線思維的就做長線思維，想做短中期的就退出，是個比較好的安排”。“這是 18A 第一起反向併購的案例，如果能對行業的發展產生觸動，我們還是很高興的。但我們的出發點還是基於公司本身的規劃，尋求業務發展的機會。” 倪昕表示。

交易

根據公告，嘉和生物認為應該合併的理由是，預期最有希望的產品 CDK4/6 抑制劑商業化在即，且嘉和生物的發展到了一個重要階段，需要有強大的商業能力來把握着一切可能的市場機遇。經評估多家潛在標的公司後，嘉和生物認為億騰醫藥符合上述標準。

在公告的描述中，億騰醫藥擁有領先的具有巨大市場潛力的創新專利藥物和具有競爭市場優勢的原研產品的多元化組合；具備完善的商業化平台支持穩健的財務業績；擁有行業領先的銷售及營銷網絡支援協同管線的未來商業化；具有先進製造平台及全球供應鏈管理體系。

嘉和生物將通過發行股份的方式結算，不會有現金支出。

在一位接近合併事件的人士看來，這次合併是雙方公司投資人 “攢的局”，“盤活兩家公司的資源，起碼目前各自的困難解決了”。

倪昕告訴經濟觀察報，這次反向併購主要由億騰醫藥來實際推動，只是合併交易需要得到雙方股東和投資人支持及批准，所以投資人在過程中也起到了十分重要的作用。合併交易是經過綜合因素考慮，最後億騰醫藥決定採用反向收購方式為業務拓展進行融資安排。

作為 “殼” 的故事

在創新藥行業烈火烹油的時候，嘉和生物曾經也有 “一手好牌”。

嘉和生物成立於 2007 年，是一家創新驅動型生物製藥公司，目前的產品管線涵蓋全球前三大腫瘤（乳腺癌、肺癌、胃腸道腫瘤）以及血液腫瘤。

從產品類型來看，嘉和生物主要佈局的是有潛力的生物類似藥（Biosimilar），還有一部分是快速跟進藥物（Fast-follow）和全新靶點藥物（First-in-class），管線的佈局思路跟當年的君實生物（688180.SH/01877.HK）有點類似。

一開始，嘉和生物也是高舉高打的策略，這在其 “明日黃花” 產品 PD-1 的研發歷程中體現得較為明顯。2016 年 12 月，嘉和生物的 PD-1 傑諾單抗（GB226）拿到了國家藥監局的臨牀試驗批件，相比百濟神州（688235.SH/06160.HK/BGNE.US）的 PD-1 替雷利珠單抗只晚了大約 3 個月，仍屬國內第一梯隊。

不過，嘉和生物在適應證的選擇上被證明不是明智的，一開始選擇的就是復發、難治性外周 T 細胞淋巴瘤。後來，傑諾單抗也被稱為全球範圍內首個申請外周 T 細胞淋巴瘤適應證的 PD-1 產品。

傑諾單抗上述適應證 2020 年中被國家藥監局受理，後被納入優先審評。但在 2023 年 6 月，傑諾單抗用於治療復發、難治性外周 T 細胞淋巴瘤的新藥上市申請沒有獲得國家藥監局批准。這也是第一款被國家藥監局拒絕批准上市的 PD-1 產品。

儘管嘉和生物解釋，全球沒有 PD-1 產品被批准用於外周 T 細胞淋巴瘤的治療，國家藥監局藥品審評中心對相關適應證產品的審評更為謹慎，但 “臨門一腳” 被藥監部門拒絕上市的創新藥並不多見，無論是內部信心、外部評價，還是投資人和市場的認可度，對嘉和生物的打擊都客觀存在。

研發上的不順利並沒有結束，嘉和生物在 HER-2 單抗 GB221、ADC 藥物 GB251 等核心靶點上的研發情況也不樂觀。目前來看，最接近上市、最有希望的是 CDK4/6 抑制劑來羅西利（GB491）。今年 3 月，國家藥監局已經正式受理來羅西利一線治療乳腺癌適應證的新藥上市申請。

不過，在來羅西利這個產品上，嘉和生物面對的競爭格局非常激烈。同賽道上，輝瑞的哌柏西利、諾華的瑞波西利、禮來的阿貝西利在前，恆瑞醫藥（600276.SH）的達爾西利也已經進入國家醫保目錄。在研藥物中，正大天晴和四環製藥都有相關產品進入臨牀。此外，哌柏西利在國內的專利已經到期，未來還會有仿製藥加入競爭。

除了來羅西利，嘉和生物有點看頭的產品還有一款 CD20/CD3 雙抗（GB261）。今年 8 月，嘉和生物以時下炙手可熱的 NewCo 模式將 GB261 除大中華區外全球權益授權給國外的一家公司，即在常規的首付款、里程碑付款、銷售分成等財務回報外，授權方還獲得海外新組建公司的部分股權。

相比配售申請人數近 50 萬、認購倍數 1247 倍、一手中籤率只有 3%、IPO 當天股價大漲 21.67% 這些數字，現在的嘉和生物，只剩一個 “殼”。

合併的 “真相”

前述嘉和生物合作伙伴表示，一家掙扎中的創新藥企牽手一家以商業化能力見長的 CSO 公司，前者有一些產品，後者有穩定的現金流，無論從哪個角度看都是一件積極的事情。“現金流有了，管線有了，國外的合作也有了，管理上新的人員進來，億騰醫藥還有工廠。” 該合作伙伴表示，長期來看，合併之後依然有不少難題需要面對，比如從新的股東佔比來看，董事會席位裏原嘉和生物的人會比較少，如何找到對雙方最有利的方式運營，是最大的難題。

億騰醫藥成立於 2001 年，2008 年開始與葛蘭素史克合作在中國推廣及銷售西力欣針劑及西力欣片劑；2015 年獲 Amarin 授予獨家權利，在大中華地區開發唯思沛（Vascepa）並將其商業化；2016 年獲禮來授予獨家權利，在中國推廣及銷售抗感染藥物穩可信及希刻勞；2020 年完成自葛蘭素史克收購 FPN 在中國及荷蘭的產品權利，FPN 是一款治哮喘的霧化劑。

億騰醫藥代理的產品集中在抗感染、心血管、呼吸系統三大核心治療領域。其中，穩可信、希刻勞、FPN 這 3 款產品是目前億騰的主要收入來源，貢獻營收佔比超過 90%。

億騰醫藥一直有一個上市夢，2020 年 9 月首次向港交所遞交招股書，2021 年也先後遞交了 3 次，在當時活躍的資本市場環境，億騰醫藥也未能如願上市。

公開資料顯示，億騰醫藥 2021 年、2022 年、2023 年營收分別為 20.73 億元、20.74 億元、23 億元，利潤分別為 1.57 億、3.06 億元、3.08 億元。

在創新藥成為行業最風光的敍事故事之前，CSO 的故事也曾被資本看好，億騰醫藥的股東中就有明星機構紅杉資本。但在 2015 年藥政改革、2018 年實施藥品集採後，CSO 的發展前景不再被行業看好，因為銷售費率高，集採擠壓的就是中間銷售環節的水分。

在這種情況下，低估值的嘉和生物成了億騰醫藥的標的。

自港股 18A 規則啓動以來，有 64 家生物科技公司在 H 股上市，融資總額超千億港元。“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，現在，整個港股市值低於 30 億港元的 18A 公司不在少數，宣佈合併前的嘉和生物就是市值較低的幾家之一，每日流動性很差，活力明顯不足。

9 月 24 日，中國證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，提出支持上市公司向新興產業轉型升級，進行跨行業併購，收購關鍵技術資產，以及整合產業鏈上下游資產，以引導資源向新生產力聚集。

創新藥行業無疑是最符合 “新質生產力” 標準的行業，“起高樓、宴賓客、樓塌了” 是創新藥作為一個新興產業的發展週期。從這個角度説，嘉和生物和億騰醫藥的合併給行業的啓示是——抱團取暖求未來，也不失為一條出路。