Federal Reserve's Kashkari: Further modest rate cuts are appropriate

週一，美聯儲極具影響力的高官——美聯儲理事沃勒表示，未來降息需要 “更加謹慎”。沃勒暗示，未來降息幅度將小於 9 月份的大幅降息。

之所以未來降息需要 “更加謹慎”，是因為，沃勒擔心，美國經濟仍可能以高於預期的速度運行。沃勒援引了近期關於就業、通脹、GDP 和收入的報告，他指出，數據顯示，經濟可能沒有像預期的那樣放緩，經濟比之前認為的要強勁得多，幾乎沒有跡象表明經濟活動大幅放緩。

沃勒在斯坦福大學會議的準備好的發言中説：

雖然我們不想對這些數據反應過度或忽視它們，但我認為，整體數據表明貨幣政策在降息速度問題上應該更加謹慎，而不是像 9 月會議時那樣快速推進。

無論近期發生什麼，我的基本觀點仍然是，明年逐步降低政策利率。

沃勒表示，當前經濟數據允許美聯儲以 “適當的腳步” 降息，直至實現中性利率。只要利率還在中性水平上方，就意味着美聯儲有着相當大的降息空間。

沃勒表示，美國就業市場有所放緩，但仍相當健康。不過他預計，受颶風和罷工影響，美國 10 月份可能損失 10 萬個非農就業崗位。

沃勒講話全文

以下為沃勒週一講話全文：

我想花幾分鐘時間分享我對經濟前景的看法及其對貨幣政策的影響。所以我將從此處開始，隨後再討論政策規則在我的決策過程以及聯邦公開市場委員會（FOMC）討論中的作用。

自最近一次 FOMC 會議大約三週以來，我們收到的數據表現參差不齊，正如過去一年有時表現的那樣。我仍然認為美國經濟基礎穩固，失業率接近 FOMC 的最大就業目標，通脹也在我們目標附近，儘管最近的通脹數據令人失望。

2024 年上半年，實際國內生產總值（GDP）按年率增長 2.2%，我預計第三季度增速會略快一些。私營部門預測者的藍籌共識預測為 2.3%，而亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型基於最新數據預測實際增長為 3.2%。

此前，有人擔心今年上半年的 GDP 可能誇大了經濟的強勁程度，因為當時估計的國內總收入（GDI）僅增長 1.3%，這表明 GDP 可能會出現大幅下修。但在我們最近的 FOMC 會議後收到的修正數據表明，情況正好相反——GDI 的增速被大幅上調至 3.2%。這一變化反過來也使第二季度的個人儲蓄率上調了約 2 個百分點，6 月份達到了 5.2%。這一修正表明，家庭未來消費的資源狀況良好，儘管數據顯示和傳聞表明低收入羣體面臨困難。這些修正表明，經濟比之前認為的更為強勁，幾乎沒有跡象表明經濟活動將出現大幅放緩。

這一前景得到了強勁的消費者支出的支持，且這種支出仍然強勁。雖然個人消費支出（PCE）的增長自 2023 年下半年以來有所放緩，但今年迄今為止仍以接近 2.5% 的平均速度增長。此外，我的商業聯繫人認為，耐用消費品、家庭裝修及其他大額商品存在相當大的被壓抑需求，這種需求因信用卡和住房貸款的高利率而積壓。現在，隨着利率開始下降並預計會進一步下降，消費者將迫不及待地進行這些購買。在商業支出方面，製造業的採購經理描述了該行業的持續疲軟，但製造業以外的絕大多數企業的採購經理仍報告活動擴張穩健。

現在讓我們談談勞動力市場。幾個月前，勞動力市場似乎冷卻得太快。新增就業崗位數量低迷，失業率從 6 月份的 4.1% 上升到 7 月份的 4.3%，這增加了勞動力市場惡化的風險。為了提醒大家 7 月份數據多麼糟糕，一些美聯儲觀察人士甚至呼籲召開緊急 FOMC 會議，討論降息。雖然 8 月份失業率略有下降，但就業增長再次遠低於預期。許多人認為勞動力市場正瀕臨嚴重惡化，儘管 9 月的 FOMC 會議已將政策利率下調了 50 個基點，但美聯儲仍未及時應對。

隨後，我們收到了 9 月份的就業報告。9 月份新增就業崗位出人意料地強勁，達到了 25.4 萬個，失業率回落至 4.1%，這與 6 月份的水平相同。報告還顯示，前兩個月的就業增長數據大幅上修。綜合來看，信息十分明確：儘管過去一年新增就業崗位有所放緩，失業率有所上升，但勞動力市場依然非常健康。

結合其他新的勞動力市場數據，證據表明勞動力供需已經趨於平衡。職位空缺數量——衡量勞動力市場強勁程度的一個標誌——自年初以來逐漸減少。職位空缺與失業者的比例為 1.2，與 2019 年水平相當，而當時勞動力市場相當強勁。為了説明這一數字的重要性，最近的研究表明，自 1960 年以來，這一比率僅三次超過 1。另一個衡量勞動力市場強勁程度的指標——辭職率——比 2019 年有所下降，這部分反映了隨着勞動力供需更加平衡，招聘率下降。

總而言之，基於就業崗位、失業率和就業數據修正，勞動力需求相對於供給的增長有所放緩，但沒有惡化。這些指標的穩定性增強了我對進一步推動 FOMC 通脹目標取得進展的信心，同時支持一個健康的勞動力市場，增加就業，提升工人工資和生活水平。

在未來幾周和幾個月，我會尋找更多支持這一前景的證據。但不幸的是，解讀即將在下次 FOMC 會議前發佈的 10 月份就業報告不會那麼容易。這份報告很可能顯示，由於兩場最近的颶風和波音公司罷工，導致就業崗位出現顯著但暫時的損失。我預計這些因素可能會使本月的就業增長減少 10 萬多個，可能對失業率有小幅影響，但不確定是否會非常明顯。由於就業報告發布時正值政策制定者不得評論經濟的常規禁言期，因此你不會聽到任何一位美聯儲官員對此低迷數據進行解讀，不過我希望其他人會對此有所解釋。

展望未來，我預計就業增長將從當前的速度有所放緩，但仍會保持穩健。失業率可能會略有上升，但可能仍然保持在歷史上的低水平。雖然我認為勞動力市場基礎穩固，但我會繼續觀察所有數據，以尋找疲軟的跡象。

與此同時，通脹在過去幾個月顯著接近 FOMC 的 2% 目標後，9 月份有所上升。消費者價格指數（CPI）在過去一個月增長了 0.2%，過去三個月增長了 2.1%，過去六個月增長了 1.6%，過去一年增長了 2.4%。夏季大部分時間油價下跌，但最近大幅上漲。排除能源和波動較大的食品價格，核心 CPI 通脹率在 9 月份與 8 月份一樣，錄得 0.3% 的增幅，過去一年增長了 3.3%。

私營部門預測 PCE 通脹——FOMC 偏愛的指標——也將在 9 月份上升。預計核心 PCE 價格上個月上漲約 0.25%。雖然這不是一個受歡迎的現象，但如果月度核心 PCE 通脹率保持在這一水平，過去五個月的年化增速仍接近 2%。過去一年半我們在抑制通脹方面取得了很大進展，但這一進展顯然不均衡——有時感覺像在坐過山車。本月的通脹數據是否只是噪音，還是預示着通脹持續上升，還有待觀察。我會密切關注數據，以觀察這一最近的上漲是否具有持久性。

FOMC 的通脹目標是長期內平均 2%，並且有一些理由表明，未來價格上漲可能會温和。我聽到企業報告稱，隨着消費者對價格變化的敏感度提高，他們的定價能力似乎有所減弱。勞動報酬增長也在持續放緩。確實，9 月份的平均時薪增長達到了 4%，似乎工資年增長 4% 會對接近 2% 的通脹施加上行壓力，但如果考慮到生產率，情況可能並非如此。過去五個季度，生產率的平均年增長率為 2.9%。雖然其中一些增長是為了彌補因疫情而下降的生產率，但這種增長持續的時間越長——第二季度增長了 2.5%——生產率就越能支撐 4% 甚至更高的工資增長，而不會推動通脹上升。儘管如此，我將繼續密切關注與通脹相關的所有數據。

勞動力市場基本平衡，就業接近最大水平，通脹在過去幾個月總體上接近我們的目標，作為決策者，我希望盡我所能保持經濟在這一軌道上。對我而言，核心問題是如何以及多快降低聯邦基金利率目標，我認為目前這一目標處於緊縮水平。為了解答此類問題，我經常查看各種貨幣政策規則來評估政策的適當設置。政策規則長期以來一直是影子公開市場委員會關注的嚴肅話題。因此，在我轉向對未來政策路徑的看法之前，我想先討論一下貨幣政策規則與自由裁量權，並簡要介紹一下規則在 FOMC 中的使用歷史。

根據指引，我查看了 George Kahn 所著的《泰勒規則與貨幣政策轉型》一書的第二章，並諮詢了聯邦公開市場委員會資深成員的回憶錄。規則在 20 世紀 90 年代出現，當時美聯儲逐漸遠離貨幣目標，更多地關注利率政策，並開始邁出增加透明度的重大步伐。美聯儲工作人員對泰勒規則（Taylor-type rules）立即產生了興趣，甚至進行了一些研究貢獻。1995 年，有人向 FOMC 做了關於規則的報告，同年，John Taylor 的灣區同事耶倫（Janet Yellen）似乎是首位在 FOMC 會議上提到泰勒規則的政策制定者。在格林斯潘（Alan Greenspan）擔任主席期間，FOMC 的決策常常模仿泰勒規則，但他以倡導 “建設性模糊性” 的溝通方式著稱，他和之後的其他美聯儲主席一直反對將決策交給嚴格的規則。如今，當然，在每次 FOMC 會議之前，政策制定者收到的材料中都包含了基於規則的分析，我們還在《貨幣政策報告》中發佈了不同規則的政策建議。規則已經成為現代政策制定中的一部分。

在座的各位都知道，但為了其他聽眾的利益，我解釋一下泰勒規則是將政策利率的水平與有限數量的其他經濟變量聯繫起來，最常見的是通脹偏離目標的程度以及經濟相對於某些長期趨勢的資源利用率。泰勒規則有許多形式，但它們通常分為兩類。

其中之一是慣性規則，其特點是政策利率只會緩慢變化。我傾向於將其視為一種反映政策制定者在穩定經濟中的反應方式，當經濟和政策的變化力量逐漸積累時會發生變化。當變化確實發生時，漸進的反應可能會給政策制定者時間來評估經濟的真實狀況以及其決定的可能影響。一個例子是 2023 年下半年，當通脹下降速度比普遍預期的更快時，政策制定者表現出的堅定態度，以及 2024 年初通脹短暫上升時 FOMC 沒有改變政策方向，這種做法得到了慣性規則的驗證。

另一方面，非慣性規則允許甚至要求政策迅速調整。這類規則的指導在經濟轉折點時更加有用，政策制定者需要領先於事態發展。我們看到這些非慣性規則在 2021 年，當通脹開始超過 FOMC 的 2% 目標時，建議政策利率從有效下限更快上升。非慣性規則在面對諸如 2008 年金融危機和疫情爆發等重大經濟衝擊時也更有用。

規則的最大優勢是它們為政策提供了一個簡單且可靠的指導，但當不同規則在相同經濟條件下建議不同政策行動時，應該怎麼辦？目前，慣性規則告訴我們要緩慢地將政策利率下調至既不限制也不刺激經濟的中性水平。而非慣性規則則告訴我們要更激進地削減政策利率，前提是我們確定所有 “*” 變量的數值：U*、Y 和 r。我認為答案是，儘管規則在分析政策選項時很有價值，但它們有侷限性。其中包括所考慮數據的範圍較政策制定者用來決策的更窄範圍，以及簡單政策規則不考慮風險管理這一通常在政策決策中至關重要的考慮。因此，雖然政策規則是對自由裁量政策的良好檢查，但有時需要自由裁量。因此，我更願意將它們視為 “政策經驗法則”。

談到我對政策路徑的看法，讓我討論三個我考慮到的情景，以管理中期決策中的風險。

第一個情景是，今天描述的整體強勁經濟發展繼續，通脹接近 FOMC 的目標，失業率僅略有上升。這一情景對我來説意味着我們可以以穩步的節奏將政策調整到中性立場。這條路徑基於對我們雙重任務風險平衡的判斷。在這種情況下，我們的任務是將通脹保持在 2% 附近，而不會不必要地減緩經濟。

另一個情景是，儘管近期數據表明這種可能性較小，通脹在一段時間內大幅低於 2%，和/或勞動力市場顯著惡化。這一信號表明需求下降，FOMC 可能突然落後於形勢，暗示需要通過提前削減政策利率來更快實現中性水平。

第三個情景適用於如果通脹意外加劇，原因可能是需求或工資壓力強於預期，或者某些供應衝擊導致通脹上升。正如我們從疫情衰退復甦中學到的那樣，當需求強於預期且供應弱於預期時，這種意外確實會發生。在這種情況下，只要勞動力市場沒有惡化，我們可以暫停降息，直到取得進展，且不確定性減少。

最近，我們看到 GDI 上調、職位空缺增加、GDP 高增長預測、強勁的就業報告以及高於預期的 CPI 報告。這些數據表明經濟可能並不像我們希望的那樣放緩。雖然我們不想對這些數據反應過度或忽視它們，但我認為整體數據表明貨幣政策在降息步伐上應比 9 月份會議時更加謹慎。我將密切關注下次會議前公佈的通脹、勞動力市場和經濟活動數據，看這些數據是否證實或推翻我對放緩寬鬆貨幣政策的傾向。

無論近期發生什麼，我的基本預期仍是明年逐步下調政策利率。FOMC 參與者的中位數預測是，到 2025 年底的利率為 3.4%，因此大多數同事也預計明年會逐步減少政策寬鬆。至於最終的政策目標則不確定。委員會的《經濟預測摘要》（SEP）中，聯邦基金利率的長期中位數估值為 2.9%，但分佈範圍較廣，從 2.4% 到 3.8% 不等。雖然對未來幾次會議降息幅度的關注較多，但我認為《經濟預測摘要》傳遞的更大信息是，仍有相當大的政策寬鬆空間，如果經濟繼續保持在目前的美好狀態，這將逐步實現。

再次感謝你們讓我有機會參與今天的會議，並讓我分享一些與貨幣政策規則相關的想法以及我在華盛頓的日常工作。影子委員會提升了關於貨幣政策的公共辯論。希望你們能夠在未來多年繼續發揮這一作用。

明尼阿波利斯聯儲主席：進一步温和降息可能是合適的

同日，美國明尼阿波利斯聯儲主席、2026 年 FOMC 票委卡什卡利表示，未來幾個季度，美聯儲進一步温和下調利率可能是合適的。

卡什卡利表示，歸根結底，美聯儲政策的未來走向將由實際經濟、通脹和勞動力市場數據決定。雖然卡什卡利將美聯儲當前的政策立場描述為限制性的，但他表示，限制性的程度尚不清楚。

卡什卡利指出，美國勞動力市場依然強勁，最近的就業報告令人鼓舞，表明勞動力市場迅速走弱似乎並非是很快要發生的。此外，卡什卡利表示，通脹率已經從峯值大幅回落，但仍略高於美聯儲的目標。

卡什卡利此前表示，他對美聯儲 9 月份的 50 基點降息感到滿意，美聯儲在今年剩餘的兩次會議上每次都降息四分之一個百分點是一個 “合理的起點”。

卡什卡利還提到，如果美國債務持續膨脹，中性利率也將走高。

市場降息預期已回撤

美聯儲在 9 月會議上大舉降息 50 個基點，如此大幅度降息，以往只是在危機時期才這樣做，美聯儲通常更願意以 25 個基點的速度降息。

根據上個月公佈的點陣圖估計，美聯儲政策制定者們預計，在 2024 年剩餘時間內，將總共再降息半個百分點，2025 年預計再累計降息 100 個基點。

美國 9 月 CPI 通脹指標高於預期，疊加美國勞動力市場最新數據顯示，在就業強勁的背景下，失業率有所下降。這些數據導致投資者撤回了對美聯儲接下來會大幅降息的預期。當前，債券市場預計美聯儲年內降息幅度僅為 45 個基點，期權市場則押注年內僅剩一次降息，甚至可能年內降息 25 基點後到明年初暫停降息。