IPO Watch | Horizon Robotics "bleeds" through the Hong Kong Stock Exchange debut, when will profitability break through the "horizon"?

近日，地平線公司宣佈計劃在香港進行首次公開募股（IPO），據交易文件，地平線首次 IPO 的價格定為每股 3.99 港元，位於指導區間上限。超額配股權行使前，本次 IPO 發售近 14 億股股票。隱含市值為 67 億美元，預計 10 月 24 日上市交易，高盛、摩根士丹利和中信建投國際擔任聯席保薦人。

據官網介紹，地平線是市場領先的乘用車高級輔助駕駛 (ADAS) 和高階智能駕駛 (AD) 解決方案供應商，其解決方案整合了當前先進的算法、專用的軟件和處理硬件，為高級輔助駕駛和高階智能駕駛提供核心技術，從而提高駕駛員和乘客的安全性和體驗感。

招股書顯示，地平線本次香港 IPO 所募集資金，將用於高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）解決方案及技術研發、合營企業、營銷及運營等。

從營收角度看，地平線經營呈現 “高收入、高毛利、高虧損” 特點。據財報顯示，2021 年-2023 年，地平線的營收分別為 4.67 億元、9.06 億元和 15.52 億元，複合年增長率達到 82.3%；此外在財報期內，公司的毛利率分別為 70.9%、69.3% 和 70.5%。

然而，在營收遞增的同時，公司的虧損幅度也在加大。地平線於 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年上半年分別產生虧損達到了 20.6 億元、87.2 億元、67.4 億元以及 51.0 億元。

對於虧損，地平線在招股書中解釋稱，虧損淨額狀況主要是由於為增強關鍵核心技術而產生的大額研發開支以及優先股及其他金融負債的公允價值變動。

近年來隨着汽車電動化智能化發展，汽車整體行業對車規級芯片的需求也將隨之膨脹。據之前億歐智庫統計，基於未來單車芯片用量將持續上漲，到 2025 年，燃油車平均芯片搭載量將達 1243 顆，智能電動汽車的平均芯片搭載量則將高達 2072 顆。

然而，雖然車規級芯片的市場前景明朗，但基於芯片生產難度大、需求增長較快、供需結構不平衡、上游企業產能不足、以及車企囤貨情況嚴重等原因。中國自主芯片企業大多仍處於 “大而不強” 的局面中。同時，高度依賴進口、核心技術研發與資源仍與發達國家存有差距，更增加了產業發展的不定因素。在此背景下，為了提升中國車規級芯片自主率水平，防止出現技術 “卡脖子” 等局面的加劇，中國車規級芯片企業創新破局在未來勢必成為定局。

截至目前，雖然中國汽車產業 “缺芯少魂” 問題仍致其在全球產業鏈中處於較低位置，但經過近年來的發展，已經初步實現中低端應用場景的芯片國產替代。並誕生了包括寒武紀、黑芝麻智能等一批上市汽車智能駕駛芯片企業，以及紫光展鋭、芯馳科技、芯擎科技等頭部公司。

上市熱潮背後，虧損問題凸顯

隨着此前 “蘿蔔快跑” 的火熱出圈，自動駕駛技術供應商風口借力，扎堆奔跑在上市路上，以求更廣闊的融資渠道。不過虧損也是一眾平台的共性困局，絕大多數智駕平台都在與資本一起，焦灼等待盈利曙光照進現實。

此前，通用自動駕駛獨角獸文遠知行 IPO 前最後一輪融資估值超 50 億美元，不過 2021~2023 年淨虧損都是數十億元規模，被市場稱為 “流血” 上市。今年 8 月 8 日剛登陸港股的 “智駕芯片第一股” 黑芝麻智能，雖然收入和毛利實現增長，但最近三年也皆為虧損。此外，據報道寒武紀成立 8 年來公佈的 7 份年報也全部虧損，累計虧損額超過了 50 億，並且在今年上半年公司仍然虧損 5.3 億。

“資金自給能力不足、財務壓力沉重，是行業的普遍困境。” 證券時報曾報道稱，“自身難以造血，股權投資持續放緩，企業生存就成了問題，上市是一條几乎必經的路徑，也是少數可行的救命稻草。”

而作為即將登陸資本市場的又一家自動駕駛技術企業，地平線也難以破除 “虧損” 這道魔咒。招股書信息顯示，2021 年以來的三年半時間內，該公司已經累計淨虧損 226 億元。與之相比，黑芝麻智能 2021-2023 年虧損 99.66 億元，且在 2024 年上半年實現毛利 9007.5 萬元；而寒武紀從 2021 年至今年上半年的虧損額度僅 40 多億。可見雖同屬 “難兄難弟”，地平線的虧損額度仍高於多家公司。

對於地平線的大幅虧損，其核心難點一是研發投入過大，技術需要持續迭代；二是市場未完全鋪開，商業化難題待解。

據統計，地平線一直在研發上投入大量資源，報告期內研發開支分別為 11.44 億元、18.8 億元、23.66 億元、14.2 億元，分別佔各期收入的 245%、207.6%、152.5%、151.9%。此外地平線預計，未來其研發費用將保持在較高水平。

高額的研發投入使得地平線在產品端逐漸構築起了技術壁壘。2024 年 4 月，該公司發佈的全新一代車載智能計算方案征程®6 系列和 Horizon SuperDrive™全場景智能駕駛解決方案。其中征程®6 系列共推出六個版本，包括征程 6B、征程 6L、征程 6E、征程 6M、征程 6H、征程 6P，這一些列產品是目前業內唯一滿足全階智能駕駛量產的系列計算方案。

但是，地平線的產品並未完全在市場鋪開，仍面臨依賴大客户的風險。據招股書，地平線的主要客户包括上汽集團、廣汽集團、比亞迪、理想、蔚來等。其中，地平線是比亞迪最大的智能駕駛芯片供應商，也是理想汽車最大的、最主要的智能駕駛芯片供應商。在 2021 年、2022 年、2023 年以及今年上半年，地平線五大客户產生的收入總額分別為 2.83 億元、4.82 億元、10.67 億元及 7.27 億元，分別佔收入的 60.7%、53.2%、68.8% 及 77.9%。

這也意味着，出現客户集中度過高的情況，使得地平線的收入狀況極易受到個別客户變動的影響，增加了市場風險。

此外，從競爭格局來看，地平線眼下也難以 “平替” 英偉達及 Mobileye 等海外對標企業。根據蓋世汽車研究院統計，2023 年智駕域控芯片排名前四的分別是特斯拉 FSD 芯片、英偉達 Orin、Mobileye EyeQ4H 和 Mobileye EyeQ5H。並且在 2023 年下半年以來，華為、小鵬、小米等整車廠陸續發佈基於英偉達 Orin 芯片平台的城市智駕方案，計劃在各自旗艦車型搭載落地，這也意味着地平線邁向高端智駕芯片的窗口期在逐步收窄，高端市場的鋪貨量難以完全打開。

技術突破與盈利壓力，酷睿程成雙刃劍

據此前財經網報道，地平線主要瞄準的就是計算芯片這一類別，即車規級 SoC。該類別芯片在汽車領域中具有廣泛應用，主要涉及駕駛艙和智能駕駛兩大領域。然而據億歐智庫調查發現，在 SoC 芯片方面，中國與海外芯片仍有差距，本土 SoC 已進展至 7nm，地平線、黑芝麻智能、芯擎科技都發布了相關產品，而海外芯片廠更快一步，如英偉達 Altan 則已率先邁進至 5nm。

因此針對全球 SoC 領域的競爭態勢加劇，國內廠商為追齊行業前沿梯隊，其未來發展策略或將重心置於研發領域，通過增加對技術創新的資金投入，力圖實現技術突破。此舉雖被視為實現長遠發展目標的關鍵佈局，但也有可能導致企業盈利週期延後。

但是研發的投入牽制着企業盈利的步伐，持續的投資也同樣成為其 “翻盤” 的壁壘。在戰略投資領域，地平線 2023 年 11 月與大眾汽車集團（簡稱 “大眾汽車”）的聯屬公司展開合作，成立合營企業酷睿程（北京）科技有限公司（簡稱 “酷睿程”）。大眾汽車和地平線分別持有酷睿程 60%、40% 的股權。然而在 2023 年、2024 年上半年，酷睿程沒有取得任何收入，淨虧損分別約為 2 億元～2.5 億元及 4 億元～4.5 億元（基於其管理層賬目的未經審核數字）。

從地平線的角度來看，與大眾汽車的合作更像是其產業鏈佈局的向下試探。作為乘用車高級輔助駕駛 (ADAS) 和高階自動駕駛 (AD) 解決方案供應商，地平線通過此次合資，將自身的軟硬件技術能力直接對接至整車製造商的核心研發體系，實現了從芯片供應商向智能駕駛全棧解決方案提供商的轉變。這一戰略調整，不僅有助於地平線進一步鞏固其在自動駕駛芯片市場的領先地位，還為其未來在智能駕駛解決方案市場的拓展奠定了堅實的基礎。通過酷睿程，地平線將能夠更深入地理解整車製造商的需求，從而提供更加貼合市場需求的定製化產品和服務。

然而，酷睿程的盈利能力和市場表現將直接影響地平線的財務狀況。酷睿程作為新成立的企業，其短期內難以實現盈利，如果後期酷睿程發展不及預期，無疑會給公司業績的穩定性和持續性帶來挑戰。地平線需要按照持股比例承擔酷睿程的虧損，這將進一步侵蝕地平線的利潤。同時，酷睿程的市場表現也高度依賴於大眾汽車在中國的市場表現，若大眾汽車在中國的進展不如預期，將直接影響酷睿程的訂單量和盈利能力，從而間接加劇地平線的虧損風險。

但從眼下的發展局勢來看，隨着國產汽車的崛起，以大眾為首的傳統海外品牌營銷壓力逐漸加大。近日，大眾汽車集團公佈第三季度全球銷量，其中中國市場前三季度累計銷量 205.66 萬輛，佔全球總銷量的 31.5%，但該市場銷量同比下滑 10.2%，是銷量下滑幅度最大的市場。

並且相對於大眾的整體銷量，純電車型的銷量佔比仍然很小。在今年上半年，大眾集團在中國市場的總銷量為 134.5 萬，其中純電為 9.06 萬，僅佔了大約 7%。而這也就意味着，在新能源滲透率越來越高，月度零售滲透率甚至馬上要超過 50% 的中國市場，大眾集團一旦出現燃油車銷量下滑的情況，市場份額就很容易因為得不到純電銷量的結構支撐而被自己一點點丟掉。

而作為大眾集團在國內的合作者，地平線與其的合作項目未來也可能因此存有延期或縮減規模的潛在風險，進而影響到地平線的業務增長計劃和市場份額。

參考文獻

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王芳然（2024），第一財經，地平線下週登陸 H 股，去年估值已達 610 億能否躲過破發 “魔咒”？

閆啓（2024），21 世紀經濟報道，扎堆上市潮下 自動駕駛公司的生死局，創業投資

夏銘（2024），廣州日報，地平線通過港交所上市聆訊 預計今年全年虧損將大幅增加

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張照（2024），時代週報，千億 “AI 芯片第一股” 寒武紀之困：上半年鉅虧超 6 億，4 年砸了近 50 億搞研發，

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