Stop hyping Tesla

2024 年 10 月 24 日，特斯拉發佈 2024 年 Q3 業績。2024 年前三季，特斯拉營收 720 億美元、同比增長 0.5%；淨利潤 48.2 億美元、同比下降 31.4%；交付 129.4 萬輛、同比下降 2.3%。

業績如此不堪居然被吹捧為 “驚豔”、“超預期”。如果淨利潤下降 30% 叫 “驚豔”，2022 年特斯淨利潤增長 123% 算什麼？英偉達 2024 年 H1 淨利潤增長 282% 算什麼？

“超預期” 更是笑話！2024 年前三季度淨利潤下降 30%，如果對特斯拉的預期比這還差，憑什麼給 68 倍市盈率？

交付增速放緩難逆轉

特斯拉銷量增速的峯值是 2018 年的 138%，此後雖有回落但始終保持 “兩位數”，直到 2024 年：

2017 年，特斯拉交付首次突破 10 萬輛、同比增長 36%；

2018 年，交付 24.6 萬輛、同比增長 138%；

2019 年、2020 年增速回落，2021 年交付 93.6 萬輛、同比增長 87%；

2022 年，交付 131.4 萬輛、增速回落到 40%；

2023 年，交付 181 萬輛、增速保持為 38%；

2024 年 Q1、Q2，特斯拉出現負增長，季度交付同比降幅分別為 8.5%、4.8%；Q3 交付 46.3 萬輛同比增長 6.4%。

2024 年前三季度，總共交付 129.4 萬輛、同比下降 2.3%。

世界範圍內，純電動車銷量增長都在放緩。例如比亞迪：

2021 年比亞迪交付 72.1 萬輛（）、同比增長 83%（）。

2022 年比亞迪交付 180 萬輛（）、同比增長 150%（）。

2023 年比亞迪交付 302 萬輛（）、同比增長 68%（）。

2024 年前三季，比亞迪交付連創新高，Q3 交付 113.5 萬輛、同比增長 37.7%。

2024 年前三季度，比亞迪總共交付 275 萬輛、同比增長 32.1%。其中純電車型交付 117 萬輛、同比增長 11.6%；插電混動車型交付 156.6 萬輛、同比增長 53.3%。

制約純電動車增長的重要原因是充電設施建設跟不上新能源車擴產。沒有里程焦慮的插電混動車大行其道，擠壓傳統燃油車市場份額。比亞迪成為最大的受益者，2024 年前三季，插電混動車增速分別為 14.5%、59.9%、75.6%！

除了受充電樁建設進度制約，特斯拉交付增長乏力的另一個原因是產品迭代不及時、消費者審美疲勞。

2016 年上市的 Model 3，直到 2023 年才推出改款（）。Model 2 的上市日期又被推到 2025 年上半年（）。

據外媒透露，這款入門級車輛尺寸比 Model 3 小 15%、採用 “刀片電池”（)、全長度不到 4 米 (、售價 2.5 萬美元（）。五菱的身材、漢 EV 的價格（），在中國市場的前景不樂觀。

“以價換量” 失效

當企業因技術、品牌優勢擁有強大議價能力，可以將價格定得較高、以賺取利潤為首要目標，俗稱 “撇脂”。也可以將價格定得較低，以擴大市場份額為首要目標，俗稱 “以價換量”。

2017 年 Model 3 開始交付後，特斯拉開始 “以價換量”，成效顯著：

2018 年，Model 3 交付 14.6 萬輛、Model S/X 交付 9.9 萬輛，合計 24.5 萬輛。整車銷售收入、成本分別為 176 億美元、137 億美元，單車售價、單車成本分別為 7.2 萬美元、5.6 萬美元，毛利潤率 22.4%；

2019-2021 年，特斯拉交付價格單邊下降，整車銷售毛利潤率卻在 2021 年達到 26.5%（）。

進入 2022 年，特斯拉整車銷售毛利潤率開始下滑：從 Q1 的 29.7% 到 Q2 的 25.7%，再到 Q4 的 23.8%。

2023 年 1 月，特斯拉率先發動 “價格戰”，Q1 毛利潤率直接 “低開” 為 18.3%，比 2022 年 Q1 低 11.3 個百分點！2023 全年整車銷售毛利潤率 17.1%，比 2022 年低 9.2 個百分點。

進入 2024 年，整車銷售前毛利潤率保持低位，前三季均值為 15.3%（），銷售卻減少 2.3%。#以價換量失效#

整車銷售是特斯拉的支柱，銷量不振、價格下滑，營收立馬 “失速”：

2021 年，總營收 540 億美元、同比增長 70.7%；

2022 年，總營收 810 億美元、同比增長 51.4%;

2023 年 Q2 營收 250 億美元、同比增長 47.2%;Q3 增速急轉直下，僅為 8.8%;Q4 增速進一點跌到 3.5%；

2024 年前三季，營收增速分別為負 8.7%、2.3%、7.8%。前三季總營收 720 億美元、增速幾近於零（）。

價格下降、銷售上升，當規模效益大於讓利，企業毛利潤率不降反升，這是 “最美價格戰”。體現於財報就是營收、毛利潤率同時提高，毛利潤金額呈指數級暴漲。特斯拉有過這樣的好時光，可惜很短。

其他 “財源” 貢獻四成毛利

除整車銷售，特斯拉還有汽車租賃、汽車服務、能源及碳排放配額出售（）等財源。

1）汽車服務支撐收入

汽車服務包括付費充電、非保修售後、二手車、車險等業務，近年來佔營收的比例及毛利潤率穩步提高，是特斯拉旗下發展勢頭最好的業務：

2021 年，汽車服務收入 38 億美元、佔營收的 8%，毛虧損率 2.7%；

2022 年，汽車服務收入 61 億美元、佔營收的 8.5%，毛利潤率 3.5%；

2023 年，汽車服務收入 83.2 億美元、佔營收的 10.1%，毛利潤率提高到 5.9%；

2024 年前三季，汽車服務佔營收的比例穩定在 10% 以上，毛利潤率在三季度達 8.8%。

汽車服務是整車銷售業務的自然延伸，收入與保有量同步增長。

截至 2024 年 9 月末，特斯拉保有量超過 700 萬，服務收入穩步增長且規模效益凸顯、利潤改善明顯。

2）汽車租賃、能源、賣配額貢獻利潤

汽車租賃、儲能業務營收雖少，但毛利潤率動輒 30%、40%，賣碳排放配額更是無本萬利（收入即利潤）。

特斯拉的副業收入雖然遠低於整車銷售，但對毛利潤的貢獻卻是舉足輕重。以 2023 年為例：

汽車租賃收入 21.2 億美元、成本 12.7 億美元；毛利潤 8.5 億美元、毛利潤率 40.2%；

能源業務收入 60.35 億美元、成本 48.94 億美元；毛利潤 11.4 億美元、毛利潤率 18.9%；

出售碳排放配額 17.9 億美元、毛利潤率 100%；

服務收入 83.2 億美元、成本 78.3 億美元；毛利潤 4.9 億美元、毛利潤率 5.9%；

全年非整車銷售業務營收 183 億、佔總收入的 18.9%；四項業務毛利潤共計 42.7 億、毛利潤總額的 23.4%；

2024 年前三季，非整車銷售收入達 181.6 億美元（）、佔總收入的 25.2%；毛利潤 50.5 億美元（）、佔毛利潤總額的 38%!

賣車賺錢越來越少，靠售後服務、維修、保險、二手車賺錢，傳統燃油車企大多如此。特斯拉正加入它們的行列。

3）仍是績優股

用藍色折線代表毛利潤（）、彩色堆疊柱代表費用（）。當藍色淹沒彩色，企業才得獲得經營利潤。藍色距離彩色越遠，績優股成色越足。

受整車銷售業務拖累，2023 年特斯拉毛利潤率跌至 18.2%()。

2024 年前三季，由於其他業務的卓越表現，毛利潤率逐季提高：Q1 為 17.4%、Q2 提高到 18%、Q3 達到 19.8%（）。

雖然營收增速放緩，淨利潤下滑，特斯拉仍是績優股，但估值應當慎重。

拿什麼撐估值

不妨用排除法：

• 皮卡

2019 年發佈的 Cybertruck，2023 年 11 月才開始少量交付，與 Model S、Model X 們 “擠在一起” 披露。2024 年 1-9 月，Model3/Y 以外的車型總共交付 6.1 萬輛，其中 Cybertruck 約佔三分之一。鑑於美國人酷愛皮卡，Cybertruck 被認為 “潛力很大”。

• Model 2

2020 年 9 月，馬斯克聲稱 “三年內推出” Model 2。再三推遲後，計劃用 2025 年上半年推出，不知是否再次跳票。被吹捧為 “新車型規劃清晰”。

• “革命性的” 4680 電池

2020 年 “電池日” 發佈的 4680 電池被視為 “一次革命”。2024 年 9 月，特斯拉宣佈第 1 億顆 4680 電池下線，過往 3 個月生產了 5000 萬顆。按每車 960 顆計算，4680 電池每週可滿足 4300 輛車的裝車需求。相當於 2024 年 10 月第一週中國新能源車銷量的 2%。目前這點產量談不到 “革命”。

• 智駕

據説特斯拉市值高於比亞迪主要因為智駕。那特斯拉智最少值 7000 億美元，大約是華為智駕（）的 42 倍。

特斯拉將 FSD() 訂閲費用作為遞延收入在整車銷售中確認。

2023 年從 2022 年末的遞延收入中確認 4.69 億美元、佔整車銷售收入的 0.6%。

2024 年將從 2023 年末的遞延收入中確認的營收為 9.26 億美元。深圳引望 2024 年收入預計 162 億美元，約合 23 億美元。

2024 年前三季度實際確認 7.11 億美元，佔整車銷售收入的 1.3%。

2024 年 6 月，特斯拉宣佈將美國市場 FSD 選裝價格從 1.2 萬美元降至 8000 美元。在此之前，訂閲價格已經從每月 199 美元降至 99 美元。

預計到 2024 年末，特斯拉保有量將比 2023 年末增加 33％。考慮到 FSD 的降價幅度，年末遞延收入未必能超過 2023 年末。這樣的話，2025 年確認的 FDS 收入亦難有突破，仍將徘徊在營收 1％左右。

保有量超過 700 萬，智駕收入不到深圳引望的一半，連研發費用都賺不回來。

以上四項加在一起也不足以支撐特斯拉目前的市值。在美國七大科技巨頭中，特斯拉泡沫最大。