New Bond King: Expectations for the Federal Reserve have never been so turbulent! U.S. economic data is being "manipulated," firmly believing that interest rates are secretly bottoming out

22 日，DoubleLine 首席執行官、“新債王” 岡拉克 Jeffrey Gundlach 在與美國銀行美國信託藝術服務專家 Drew Watson 的訪談中強調，長達四十年的低利率時代已經結束，這將徹底改變投資者以往的投資決策。

他預測美聯儲將在今年剩餘時間內降息一次，並對明年的通脹率持樂觀態度，預計將低於 3%，並認為，市場對通脹的擔憂過甚。

Gundlach 對美國政府的債務問題表示擔憂，認為一旦債務規模過大，政府可能採取極端措施，從而導致長期國債價格的劇烈波動。他擔心美國會出現三年前英國國債利率大幅上升的極端情況，堅信利率已經觸底。

值得注意的是，Gundlach 認為市場對美聯儲的預期從未如此動盪。年初市場普遍預期美聯儲會大幅降息，但隨着經濟數據波動，降息預期也隨之大幅調整。此外，通脹、就業數據的變化對降息預期也產生了重大影響。

以下為訪談要點：

• 過去的幾十年裏，利率一直呈下降趨勢。但近兩年，利率出現了大幅上升。由於利率環境的根本性轉變，以往的經驗可能不再適用。

• 三年前，英國不得不出售一些債券。一夜之間，長期英國政府債券的利率上升了 150 個基點，這是一個巨大的損失。但如果美國也發生這種情況，會如何？

• 我堅信利率已經暗中觸底。利率將再次上升，過去的一些關係將完全逆轉。人們常説在經濟衰退時美元會上漲，我認為在下一次經濟衰退中一切都會下跌。

• 預計美聯儲今年會降息一次，到明年年中之前，CPI 會維持在 3% 以下。

• 我認為很多數據似乎被操縱了。因為有兩份不同的就業報告。一份是機構就業報告，另一份是家庭調查報告。我很好奇為什麼這兩項調查結果會有如此大的差異。

• 聯邦政府的利息支出每年為 3000 億美元。今天，它已經達到 1.3 萬億美元，並且還在上升。原因是今年、明年和 2026 年之間有 17 萬億美元的債券到期。其中許多債券的平均利率為 0.2%。所以將看到的是 17 萬億美元。

• 由於大量低質量債券發行和利率水平的降低，這次公司債券違約率可能比以往更高。

• 我在這個行業工作了 40 多年，有 30% 的時間是錯的，我經常犯錯。但我有 70% 的時間是對的。如果你能保持這種狀態，那就是一台賺錢機器。

以下為訪談原文：

當前的低利率和量化寬鬆政策長期來看會積累巨大的債務負擔

Jeffrey Gundlach：

大多數人不知道，1921 年的經濟危機是一個巨大的問題。當年，GDP 下降了三分之一。他們強制清算所有壞賬和不良投資，提高利率並削減政府支出，導致經濟崩潰。實際上，1921 年大蕭條的原因在於這樣的措施是正確的。承受了痛苦後，到 1923 年，一切恢復正常。而當 30 年代初的大蕭條來臨時，他們採取了相反的措施，大蕭條因此持續。

這反映了我們這個時代的狀況。在我 40 多年的職業生涯中，每當遇到經濟困難，情況似乎越來越糟。這不是巧合，而是因為他們竭力阻止經濟困難，將問題推後。

上次採取的零利率和持續負利率政策是糟糕的。經濟運行表面上很好，但預算赤字高達 2 萬億美元。當經濟衰退來臨時，預算赤字會上升，因為税收下降，轉移支付和失業救濟金等會上升。

最近的經濟衰退中，我們的預算赤字比過去三次經濟衰退時平均增加。上一次的預算赤字嚴重扭曲了這一事實，平均佔 GDP 的 9%。如果排除新冠疫情，約為 GDP 的 7%。如果在下一次經濟衰退中將 GDP 的 7% 加到預算赤字中，預算赤字將達到 20 萬億美元，即 2.5 萬億美元，總計 4.5 萬億美元。

我們在投資團隊會議上討論了這個問題。利率已經開始上升，歐洲和美國都在上升。很多人認為這種趨勢正在發展。

為什麼？上週五到昨天利率大幅上升的催化劑是什麼？人們關注這個問題，因為擔心債務及其融資方式。

過去的經驗在當前的經濟環境下可能不再適用

Jeffrey Gundlach：

經驗在此刻可能並不是一種積極因素，因為您和我一樣有經驗。您認為自己瞭解關係的運作方式，並可以將過去的經濟經驗套用到現在。但我要提醒您注意這一點。2021 年過去後，利率總體呈下降趨勢。雖然有時會上升，但長期來看，從 15% 降至 2.2%。

因此，人們認為他們瞭解經濟衰退期間的變化。我認為這種觀點不再適用，因為我們的利率已經不再下降。從 2022 年到 2023 年，利率從低於 1% 升至 5% 以上。有趣的是，一些在 2021 年之前非常有效的關係現在完全相反。

我發明了一個業內頗有名氣的指標，銅金比率。將銅價除以金價，40 年來，這一直是確定長期國債利率的絕佳起點。如果您將其排列，它幾乎一直保持一致。任何時候的偏離都是暫時的，它們最終會再次趨於一致。

自 2021 年以來，這個指標幾乎失去了作用。到 2021 年底，終身國債利率上漲了大約四分之三，我們可以稱之為 5%。銅金比率顯示，國債利率應該低於 1。為什麼會出現這種情況？我認為這是因為我們不是保險商。

利率大幅上升與下降有所不同。過去，人們常常購買黃金。通貨緊縮時，大家不想要黃金。通貨膨脹時，大家想要黃金。這存在某種聯繫，人們出於投機或其他原因購買黃金。

我認為現在人們幾乎永久地將黃金從資產配置中移除。他們擔心我們的機構正在崩潰，擔心沒有人能和睦相處，擔心我們已經卷入了兩場重大戰爭，很快就會是三場。他們擔心我們有巨大的預算赤字，擔心選舉受到干預。司法部、中央情報局等機構似乎都在投資某種方式來改變局面。

我認為人們對此感到擔憂，並擔心通脹政策。因為當下一次經濟衰退來臨時，我不知道他們除了老套的計劃之外還能做什麼。通常的計劃是降低利率並借大筆資金。

實際上，我預測當國庫券利率超過 5% 時，利率將下降到 3% 中段。我因此受到了批評，但我是對的。我認為它會這樣做，因為當疲軟開始出現時，人們會説，他們以前見過這種情況。變得疲軟，利率下降，你從債券上賺錢，然後這種情況就發生了。

但我認為下一個階段是，當會議開始時，他們會説我們將無法為這些東西融資。三年前，英國不得不出售一些債券，當時某種政策讓投資者猶豫不決，不喜歡這個概念。一夜之間，長期英國政府債券的利率上升了 150 個基點，這是一個巨大的損失。

這意味着一夜之間損失了 30%。然後他們説，這只是個玩笑。很抱歉，利率緩和了，開始下降。但如果美國也發生這種情況，會如何？這將暴露出很多問題。

因此，我堅信利率已經暗中觸底。我認為利率將再次上升，過去的一些關係將完全逆轉。人們常説在經濟衰退時美元會上漲，我認為在下一次經濟衰退中一切都會下跌。在經濟衰退中，新興市場通常表現遠落後於美國股市。但我認為情況會相反，因為當美元下跌時，如果你是一個以美元為基礎的投資者，你會想要非美元投資。因為具有諷刺意味的是，比索之類的貨幣實際上可能更有價值。

由於大量低質量債券發行和利率水平的降低，這次公司債券違約率可能比以往更高

Jeffrey Gundlach：

還有一件事，關於公司債券，人們認為了解公司債券的運作很重要。當經濟不景氣時，它們可能違約。歷史上，這些接近破產的公司通過再融資來拖延問題。即使投資者要求更高的垃圾債券收益溢價，與美國國債相比，其基準利率仍較低。

因此，公司以 8% 的利率借款。當美國國債下降 300 個基點，利差擴大 1% 時，他們仍能以 7% 的利率再融資。但現在，即使利率下降，大量低質量債券發行，他們支付的利率為 3.5%。這樣的低利率不再可能出現，尤其是低質量的債券。所以這次，違約率可能比預期更高。

根據經驗，我記得第一年市場上漲，利率從 15% 降至 7%。那時我覺得有點瘋狂。ICE 出售長期國債，我認為自己很幸運，以絕對最高價出售。四個月後，利率為 7%，又四個月後，利率為 10.43%。那時我還很年輕，缺乏經驗。

我和一個經紀人聊過，他告訴我，我以 7% 的折扣賣出股票。當時我賣的是頂級科技股。他説，我沒有經驗，現在我明白他説得對，因為經驗可能讓思維僵化。那時我查看了圖表，看到了日本的買入，就出售了股票，這是我一生中最好的交易。

岡拉克預計，美聯儲年底將再降息一次

Drew Watson：

關於利率下降，你對今年年底前降息次數的假設是什麼？

Jeffrey Gundlach：

我認為可能會降息一次。今年的美聯儲預期是最不穩定的一年。年初普遍認為美聯儲將在 2024 年將利率降低 2.25%。但到 3 月底，人們開始擔心通脹捲土重來，第一季度意外增長，第二季度也有增長，但不如第一季度嚴重。第三、第四季度的增長是常態。因此，我的預測從 7 降到幾乎為零，幾乎沒有降息。

然後情況變得疲軟，我們收到了一些糟糕的就業報告。利率預期不再針對 2024 年，而是接下來的 12 個月。有一段時間，市場預期會降息 10 次，總計 250 個基點，美聯儲感到恐慌。市場壓低利率，他們不喜歡隔夜利率和兩年期國債利率之間存在差距。他們跟隨兩年期國債利率。

我們不需要美聯儲，而需要彭博終端，因為 2 年期美國國債收益率領先於美聯儲。他們否認這一點，但實際上是跟隨國債收益率。差距存在，所以我在美聯儲會議前兩天預測，他們會降息 50%。7 月 31 日，他們在多次場合降息 50%，確實降息了。現在，我們有了更好的就業報告。

很多人擔心通脹還沒有消退。我並不這麼認為。根據我的預測，至少到明年年中之前，CPI 會維持在 3% 以下。這應該會給美聯儲更多信心。

政府的就業報告和統計數據被 “操縱” 了

Jeffrey Gundlach：

我認為這些數字被誇大了，很多數據似乎被操縱了。

還有一件事不能忽視，因為有兩份不同的就業報告。一份是機構就業報告，每個月第一個星期五發布。過去幾年中，這份報告多次被下調，引起了關注。每年都會進行一次修訂。最近，他們裁掉了 81.8 萬個工作崗位，因此最初的數字並不準確。

另一份是家庭調查報告，在經濟轉折點時比機構調查更準確。今年前九個月的家庭調查顯示，就業崗位累計沒有增加，從那以後九個月累計失業人數為負。全職就業崗位每個月都是負數。至於兼職工作，雖然有漲有跌，但今年迄今為止的就業增長也是負值。

我很好奇為什麼這兩項調查結果會有如此大的差異。但我確實認為美聯儲可能會降息。除非市場進一步回升，否則他們可能會降息，而距離下次美聯儲會議只有兩週了。

關於聯邦基金利率，它與期限利率之間的差距是美國金融市場歷史上最大的。與聯邦基金利率相比，期限利率從未如此低，差距很大。這進一步表明，有一些追趕工作要做。

最後，美聯儲降息了 50 個基點，但在之前的會議上，他們沒有對降息 50 個基點採取任何行動，兩年期國債利率下降了 62 個基點。他們降息了 50 個基點。這意味着，無論他們在 7 月 31 日落後曲線多遠，現在都落後曲線更遠了。利率最近有所回升，但截至上次美聯儲會議，他們實際上已經落後曲線 50 個基點。所以我們看看會發生什麼，但美聯儲會降息的。

美國政府債務規模龐大且增長迅速，未來可能面臨巨大的利息支付壓力

Jeffrey Gundlach：

我確實不喜歡長期國債。我採取了一些措施來保護客户免受我所擔心的某些市場反應的影響。在過去的 20 到 25 年裏，我們見識了不少這樣的反應。

最早的一次是在經濟危機初期，汽車行業過度槓桿化，導致福特破產，通用汽車也瀕臨破產。通用汽車負債累累，其中一些債務優先於其他公司。政府的做法是將通用汽車養老金體系置於優先擔保債券持有人之前，從而救助了通用汽車養老金體系。根據法律，這些債券應處於最優先地位，但卻被置於養老金體系之下，導致債券價格暴跌。這雖然違法，但可能是出於選民的原因。

隨後，我們遇到了抵押貸款問題，涉及大量即付即付抵押貸款和零首付貸款。這些貸款被打包成證券並公開交易。招股説明書中明確指出，抵押貸款的條款、利率和期限不可修改。很多投資者相信這些保證，我並不是其中之一。當房價下跌 35%，貸款價值比超過 100 時，他們決定修改條款，儘管有多家投資公司威脅起訴，但無法對抗政府。

2020 年，為了應對封鎖，公司債券市場崩潰。根據 1913 年的《聯邦儲備法》，美聯儲購買公司債券是非法的。然而，在全球金融危機中，美聯儲內部曾激烈辯論此事，最終決定不這樣做。但這次他們購買了公司債券，導致市場價格迅速回升。美聯儲承諾以面值回購債券，使得價格在短短几周內大幅上漲。

當政客們不談論這個問題時會發生什麼呢？四年前，我們遇到了利息支出問題。聯邦政府的利息支出每年為 3000 億美元。今天，它已經達到 1.3 萬億美元，並且還在上升。原因是今年、明年和 2026 年之間有 17 萬億美元的債券到期。其中許多債券的平均利率是 2019 年發行的五年期債券的利率，利率為 0.2%。這個利率比不久前低，但已經上漲了近 5%。所以你看到的是 17 萬億美元。

並非所有債券的利率都這麼低，但我認為平均利率大概在 3% 左右。即使我們現在以 4% 左右的利率發行債券，利率仍然在上升。所以人們在談論利率問題。下一次經濟衰退時，赤字上升到 5 萬億美元，會發生什麼？有人説，我不會購買 3% 的債券，因為你們發行了 5 萬億美元，並且通過赤字支出和降低利率來實施通脹政策。我認為可能會有現場拍賣。

所以我做了一件事，我對自己説，我的後備方案是，投資有兩個無爭議的支柱。第一個是不要冒險，除非你為此得到報酬。另一個是，如果你可以以很少的成本或零成本消除風險，那就消除風險。

這一切都發生在我身上。我當時在多倫多，明天就要去那裏了。我對自己説，我們為什麼不保持國債的期限結構完全相同，但換成，比如説，我們買 20 年期債券，賣掉 20 年期債券，買入利率最低的債券，也就是我們所説的票面利率最低的債券。

我們花了大約兩週的時間，因為我們是偷偷摸摸地做的。我們不想讓這件事泄露出去。幾周之內，我們就得到了我們的長期債券。

我並不是在預測這種情況會發生，但是如果你可以不付出任何代價就消除風險，那就去做吧。在這種情況下，我以負成本消除風險，因為這種從一種債券到另一種債券的互換實際上創造了略高的收益率，因為我們稱之為 “停止擠兑”。流動性減少。

如果他們宣佈，由於我們無法承擔 40 萬億美元債券的 4% 利息支出，我們將進行一些小幅調整。我們會説，如果你的債券合同支付的利率高於 1%，那麼現在就是 1%。如果你支付的利率低於 1%，那麼它保持不變。由於利息支出可能為 4%，那麼如果你將其降至 1%，就將利息支出削減了 75%。這是把問題推給下一屆政府、下一屆國會的方式。每個人都會哭，除了我，我會坐在那裏説，哇，我們是英雄。因為如果發生這種情況，有些人一夜之間會損失 30%、40%、50%。

Drew Watson：

那麼你在收益率曲線上的位置在哪裏？

Jeffrey Gundlach：

實際上，我進進出出做空長期債券，通過購買 2 年、3 年和 5 年期債券來獲得利率敞口。所以我實際上有一個準交易。現在我做空了 20% 和 30% 的美國國債，並在槓桿基礎上做多 2% 和 3% 的美國國債。這在過去幾周沒有奏效，但在過去幾個月裏效果很好。

我認為，債券市場與過去不同。過去，債券市場的交易量非常大。但後來，監管機構出台了《多德弗蘭克法案》和《伊麗莎白·沃倫法案》等一系列規定，電子交易變得更加普遍，因此交易量大幅下降。

有時候流動性很好。9 月份是美國曆史上最大的債券發行，特別是最大的公司機構債券發行，當時超額認購。人們想要更多，所以流動性非常大，但有時出現問題，甚至無法獲得一點。所以你需要利用這些流動性時刻轉向更具流動性的東西，同時搭配具有嚴重經濟風險的東西，比如 3C 公司債券，這些都非常昂貴。

這是目前最昂貴的非能源時刻，我們取出能源，因為能源真的很有價值。如果你從公司債券中取出能源，那麼購買公司債券所獲得的額外收益是有史以來最低的。我認為這是有原因的。我認為你可能無法信任政府的債務管理，這支持了企業應該產生最少額外收益的想法。因為當我開始職業生涯時，有些公司債券的收益率低於國債，因為人們不信任政府。

投資的意義：在於弄清楚你認為你理解了什麼，以及如何做到這一點

投資的意義在於弄清楚你認為你理解了什麼，以及如何做到這一點。這一切是無法教授的。你要麼對這種思維方式感興趣並有能力做到，要麼你不喜歡或沒有能力做到。所以我做了很多這樣的事情。很多人問我，為什麼我除了那隻債券之外什麼都沒有？我説你不懂投資。當你管理別人的錢時，你不能冒致命的風險。

我試圖教給年輕人的小事是承認 “我知道我有時會犯錯”。確保錯誤不是致命的。如果你只購買三分之一的國債，如果你對了，你可能會受到關注，但如果錯了，你就破產了。永遠不要採取致命風險的投資組合。

你要開始思考你的投資組合，比如説，我該如何處理這個問題？假設我錯了，情況會很糟糕，但我們能挺過去嗎？沒有致命風險。這就是 “雙重 I” 的意思。現實世界中有一種東西叫做 “雙線”。它被稱為一條你不被允許穿越的道路。越過中間，你會被罰款。但他們不是真的想要收入，而是試圖保護你在轉彎時不被迎面撞到。所以 “雙線” 的整個概念就是沒有致命風險。你不能越過雙線。這也意味着你必須考慮，如果我在投資組合的一部分中做這個特定的活動，如果我錯了，我能做什麼，這會起作用？這樣我們就可以一起抑制整體的波動性。

所以我在這個行業工作了 40 多年。我有 30% 的時間是錯的。這已經是 10 多年了，實際上有 12 年多的時間都是錯的。所以我經常犯錯。我的競爭對手總是喜歡指出我錯了。我説，是的，當然。但我有 70% 的時間是對的。如果你能保持這種狀態，那就是一台賺錢機器。工作就是努力保持這種狀態。