Why did U.S. Treasury yields rise sharply despite the significant drop in non-farm payrolls?

週五美國公佈了 10 月非農數據，1.2 萬人的新增就業令市場大跌眼鏡。不過美元和美債收益率短暫下跌之後，很快全部反彈回來，10 年期美債收益率飆升至 4.38%，日內上行 10bp。

自 9 月 18 日美聯儲降息以來，10 年期美債收益率已累計上漲 70 bp，這是歷次降息週期以來都未出現的。

究竟發生了什麼？我覺得有兩點原因可以解釋：

第一，非農其實並沒有這麼糟糕。

這次市場對於非農差已經早有預期，因為兩次颶風和波音公司的罷工，很多分析師在數據前甚至給出了負值的預測。約有 10 萬是受到一次性原因導致的減少（有 5.12 萬人因惡劣天氣而無法工作，有 4.14 萬人是受罷工影響）。

符合預期的失業率 4.1%+ 超預期的時薪 0.4%+ 週三的 ADP 就業人數增加 23.3 萬人，都説明美國的就業並不弱，增加了美國軟着陸的預期，11 月美聯儲大概率降息 25bp。

這裏補充兩個小知識：

1. ADP 和非農的採樣方法不同。ADP 是每週採樣，即月內每週拿工資的人都會被計入就業人口；而非農只基於每月 12 日當週的工資單，只有在這一週收到工資的人才被視為就業人口。因此，ADP 受到單週颶風的影響小，而 10 月非農的觀察周剛好被颶風所影響。

2.在家庭調查的失業率中，因缺勤而沒有收入的不會被計入失業人員，而在機構調查的新增就業人數中這部分計入了失業，這可以解釋為何失業率沒有明顯上升。而且由於上班的小夥伴要分擔更多缺勤者的工作，這也可能是導致時薪上漲的一個原因。

第二，大選前美債沒人買了。

在下週大選期間總共有 1250 億美債發行（11 月 5 日發行 580 億 3y，11 月 6 日發行 420 億 10y，11 月 7 日發行 250 億 30y），回顧在 2016 年大選期間的美債發行需求都非常弱（10y 和 30y 分別 tail 了 1.6bp 和 1.3bp），不太有人願意在大選不確定事件前買美債。

此外，美債市場可能流動性也出現了問題。美聯儲逆回購使用量自 2021 年以來首次降至 1550 億美元，一夜之間下跌了 460 億美元。

月末的 SOFR 飆升也説明了美元流動性正在出現緊張。9 月的季末月底 SOFR 一度飆升至 5.05%，超過了天花板 IORB（4.9%）的 15bp，而在剛過去的非季末月的 10 月底 SOFR 也飆升至 4.9%。

另一個指標是 swap spread（同期限的 SOFR IRS 與美債收益率之間的差額）的大幅下跌，美債收益率比利率互換上行的更多，這説明隨着美國財政赤字的不斷擴大，銀行的資產負債表容量已經難以承接所有的美國國債供應。

最重要的還是看大選結果，隨着各周提前投票的結果陸續公佈，目前哈里斯獲勝的概率開始追上川普，週一早上開盤美元出現了明顯回落。

對於大選結果分情形來看：

（1）如果特朗普勝 + 共和黨控制兩院，那美國財政赤字會進一步擴大，預計 10Y 美債收率可能會衝擊 4.5%，曲線會進一步走陡；

（2）如果特朗普勝 + 分裂國會，很多政策落地的難度會很大，預計美債收益率會衝高回落；

（3）如果哈里斯勝 + 分裂國會，市場前期對大選的恐慌定價會快速回落，考慮到目前大選前 Trump 溢價約有 20bp，預計 10Y 美債收益率可能回到 4.1% 下方。

本文作者：方予琦，來源：早安匯市，原文標題：《非農大跌，為何美債收益率卻大漲？》