How much longer can the US dollar remain strong?

主要觀點

2024年美國大選特朗普勝選，共和黨大概率同時獲得參眾兩院多數席位控制權，形成"單一政黨執政"格局。這一政治結構性轉變將顯著提升新政府的立法推動力和政策執行效率。歷史經驗表明，2016 年特朗普首次當選後，市場曾出現顯著的"再通脹交易"特徵，美元指數與美債收益率均上行，大類資產普遍呈現親風險偏好特徵。

特朗普 2.0 施政，再通脹預期助推美元強勢。特朗普 2.0 政策，對內減税將通過需求端提振經濟增長，而加徵關税和控制移民則會從供給端推高物價和工資水平。較此前更高的政策成本將強化經濟增長和通脹預期。目前美國經濟已現復甦跡象，美聯儲也開啓降息週期。雖然當前貨幣環境與 2016 年特朗普首次當選時期美聯儲加息環境不同，但我們認為再通脹預期主導下的利率中樞抬升將是主導近期市場交易方向的關鍵因素。基於此，我們判斷短期內，目前的寬鬆貨幣政策環境不會顯著制約美元延續強勢格局。

美元指數還能衝高多久？美聯儲有可能對 12 月份降息會更為謹慎，為明年的降息幅度留足空間。我們認為年底前，美債收益率仍然維持往上，或者高位震盪的概率比較大。考慮到未來全球加強關税，歐洲、日本經濟可能下降得更快。因此，歐元弱、日元弱都將支撐着強美元。雖然特朗普想要弱美元，但短期內不太可能。何時美元可能會轉弱？等到明年初特朗普上台之後，基於各項政策出台的節奏和力度，在基準情境下，美元可能會高位震盪；如果經濟增長不及預期甚至陷入滯漲，那麼美元將會轉弱。

正文

2024 年美國大選落定，特朗普確立勝選地位並大概率實現共和黨對國會兩院的多數席位控制，形成完整的"單一政黨執政"格局。這一政治格局轉變將賦予新政府更強的立法推動力和政策執行效率，預計將對美元匯率產生顯著影響。本文試圖從歷史經驗和政策路徑兩個維度，分析美元潛在走勢及其上行空間。

首先，回顧 2016 年特朗普交易 1.0 的資產表現具有一定參考意義。2016 年 11 月 8 日特朗普意外勝選後至當年底，金融市場呈現顯著的"再通脹交易"特徵。具體而言，利率市場方面，10 年期美債收益率快速上行 59 個基點；外匯市場上，美元指數上漲 4.4%；權益市場方面，標普 500 指數和納斯達克指數分別上漲 4.6% 和 3.7%；大宗商品市場呈現分化，布倫特原油和 LME 銅分別上漲 23.4% 和 5.7%，而 COMEX 黃金則在美聯儲緊縮預期推動下下跌 10.0%；新興資產方面，比特幣上漲 33.8%。

我們認為，2016 年特朗普勝選後美元和美債收益率上漲主要源於市場對其擴張性政策組合的強烈預期。特朗普當時提出了一系列標誌性政策主張，包括大規模減税計劃（將企業税率從 35% 降至 21%、降低個人所得税）、支持傳統能源發展、推動製造業回流、加大基建投資等。這些政策預期通過多重渠道影響市場：首先，減税和基建投資將直接擴大財政支出，提振總需求；其次，製造業回流政策有望帶動國內投資和就業；第三，傳統能源支持政策可能推高大宗商品價格。

當時市場亦普遍預計這一政策組合將帶來經濟增長提速和通脹壓力上升，由此掀起"特朗普交易"（即再通脹交易）熱潮。在這一預期驅動下，特朗普交易 1.0 開啓，美債收益率曲線顯著陡峭化，美元指數隨着美聯儲收緊預期升温而走強。值得注意的是，相較於政策最終落地後的實際效果，市場對政策預期的反應往往更為劇烈，體現了經典的"買預期、賣事實"交易模式。這一點在 2016 年特朗普意外勝選後的資產價格走勢中得到了充分印證，特朗普正式就職後，美元指數和 10 年期美債收益率上升動能減弱。

特朗普 2.0 施政，再通脹預期助推美元強勢。我們梳理了一下本次特朗普上台之前的政策主張，可以概括為以下 5 個主要方面：1）税收方面，對內減税；2）國際貿易方面，對外增加關税；3）收緊移民政策；4）主張發展石化能源，增加本土石油開發；以及 5）施行外交孤立，重新評估盟友關係。

市場對於美國通脹再次走高的預期在不斷加深。首先，對內減税是帶來正面的需求提升，促進經濟增長，同時增加通脹上行壓力。其次，加徵關税和控制移民是負面的供給衝擊，會推高進口產品價格和工資水平，也會導致通脹上行。美聯儲降息後，疊加現有的美國經濟指標來看，美國經濟已逐步走在復甦的基礎上。特朗普的主張會使得美國宏觀經濟在增長和通脹的預期上都得到加強，且由於對外關税可能更為激進，但其對內税收減免範圍更廣，標準更高，我們認為“特朗普 2.0” 的政策成本較其第一任期而言更高。

值得注意的是，與 2016 年美聯儲處於加息週期不同，此次雖然在降息環境中，但我們認為再通脹預期主導下的利率中樞抬升將是主導近期市場交易方向的關鍵因素。基於此，我們判斷短期內，目前的寬鬆貨幣政策環境不會顯著制約美元延續強勢格局。

美元指數還能衝高多久？本週三，美元指數衝高至 105.00 上方。特朗普的上台，對美聯儲可能會帶來巨大改變。特朗普主張美國總統對利率貨幣政策有一定發言權。而鮑威爾的立場則是更偏獨立運營一些。考慮到特朗普在明年 1 月 20 日正式就職總統，可能會督促美聯儲降息，因此美聯儲有可能對在年底之前降息會更為謹慎，為明年的降息幅度留足空間。本週五凌晨美聯儲如預期降息 25 個基點。但是 12 月份的議息決定，可能會生變數，甚至有機率暫停降息。

我們認為短期的美債收益率仍然維持往上，或者高位震盪的概率比較大。此外，疊加上未來全球加強關税，歐洲、日本經濟可能下降得更快。因此，歐元弱、日元弱都將支撐着強美元。雖然特朗普想要弱美元，但短期內不太可能。何時美元可能會轉弱？我們認為等到明年 1 月份特朗普上台之後，基於各項政策出台的節奏和力度，在基準情境下，美元可能會高位震盪；如果經濟增長不及預期甚至陷入滯漲，那麼美元將會轉弱。

本文作者：詹春立，來源於：國君海外宏觀研究，原文標題：《美元還能走強多久？》