CITIC Securities: Focus on investment opportunities in internet and AI applications with the efforts of large models and edge AI

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研报称，观察 2025 年全球科技市场投资，从市场维度，认为中国科技资产相对美国资产更具投资性价比。在中国科技板块中，首选是中概互联网板块，提示投资人关注在短期宏观复苏、政策刺激为板块带来的业绩拐点和中长期 AI 生态的持续繁荣为板块带来的估值重塑机会，亦看好中国国产 AI 产业链的投资机遇。

中信证券主要观点如下：

市场回顾：2024 年至今美股科技板块领跑全球市场，A 股和港股市场科技股跑赢大盘，但恒科指数估值已回到 924 之前。

美股：2024 年美股科技股继续领跑全球，2024 年纳指年内上涨 34%。分板块来看，2024Q3 标普北美软件指数上涨 19%，同期费城半导体指数上涨 5%，软件显著跑赢；而拉长周期来看，2023 年初-2024 年末，标普北美软件指数涨幅 109.9%，已与费城半导体指数同阶段涨幅 (110.2%) 趋同。该行认为美股科技板块近期行情的演绎反映了市场对于 AI 的兴趣正向应用层面转移，11 月当月，AI 服务商 Palantir 上涨 61%，AI 广告服务平台 Applovin 上涨 99%，AI 应用落地潜力大、节奏快的公司正步入业绩和估值双击的扩张轨道。同时，分结构来看，美股科技板块的行情亦在向中小市值公司扩散；2024 年 9 月份时，美股前十大科技股市值增长占纳指年内市值涨幅 77%，而该指标至 2024 年 12 月份时下降至 71%。

港股：恒生科技指数 2024 年年内涨幅 17%，分月度来看，恒科年内涨幅主要来自 9 月份行情的驱动。而从结构来看，泡泡玛特、小米、美团年内涨幅居前，年内涨幅分别为 371%/95%/91%。10 月后恒科回调，截至 12 月 20 日，恒科的估值水平已回到 924 之前水平，处于 2021 年以来～10% 分位数。

国内：2024 年，A 股科技板块跑赢大盘，年内上证指数上涨 14%，电子/通信/计算机/传媒/汽车指数分别上涨 17%/28%/17%/19%/19%。在 9 月以来的行情中，科技板块整体反弹强于大盘，而前期业绩增长预期较低的计算机板块在该轮行情中弹性居前。9 月当月，上证指数上涨 17%，电子/通信/计算机/传媒/汽车指数分别上涨 19%/24%/35%/26%/23%。从全年看，通信行业受益于海外 AI 发展对于光模块、AIDC 等子行业的拉动，整体涨幅居前。从主题看，AI 和国产自立是两大主题，海外 AI 龙头产业链公司、国内 AI 自立配套的算力芯片、数据平台等公司涨幅较大。从公募基金的主动配置比例看，截至 2024Q3，电子板块的整体配置比例始终处于历史高位，而通信行业在年内的配置比例持续扩张。

人工智能行业进展：强化学习成为模型性能提升新路径，软件和端侧 AI 落地进度加快，中国 AI 产业有望走出独立行情。

大模型：竞争格局明晰；模型参数增长速度放缓，强化学习成为新路径从参数规模的角度，受到算力集群规模和高质量数据供给的限制，自 6 月中旬 Claude 3.5 的发布后，大参数规模模型的发布速度落后于市场预期。而至 2024 年 12 月，随着 Open AI 发布 o3 模型，强化学习范式成为继续提升模型性能、提升模型数理和逻辑能力的新方法。Open AI 通过结合延长推理时间、应用思维链的推理方法，使得模型本身的回答准确度和对复杂数理问题的回答能力继续保持了能力的提升。国内厂商亦通过降低模型成本实现大模型在 B 端和 C 端的加速渗透，字节豆包大模型成本持续下降，C 端 DAU 以超 15% 的复合月增速快速上升，B 端的 tokens 调用量亦超市场预期，由 5 月的 1200 亿次快速上升至 11 月的 4 万亿次。

AI 软件应用：在应用层面，美国科技公司持续推进大模型技术加速落地。

1) 大模型公司的软件功能发布速度加快，适配多种生态和应用环境。谷歌推出 Gemini 2.0 Flash 版本，Anthropic 推出 Compute Use；OpenAI 发布 ChatGPT iOS 版、Canvas。

2) B 端 SaaS 公司对于 Agent 的理解和技术水平进步快速，Workday、Salesforce 等 B 端 SaaS 公司加速 Agent 产品的推出，并开始进行 AI Agent 的货币化探索，公司估值水平亦同步提升。

3) 项目制 AI 公司、AI 广告平台落地速度领先。FY24Q3，AI 服务商 Palantir 实现收入 7.26 亿美元，同比增长 30%，显著超出此前指引，主要得益于政府端 AI 项目的持续投入。AI 广告平台公司 Applovin 在 FY24Q3 收入利润亦大超预期，通过 AI 技术带动广告平台提效，Applovin 在电商客户中的渗透率快速提升，AI 对于垂类行业商业模式的颠覆体现明显。中国公司在相关方向亦积极跟进，通过国内科技公司快速迭代的工程能力，有望推动独立于美国的 AI 生态建设进一步加速。

端侧 AI：自动驾驶方面，特斯拉持续迭代自动驾驶算法，FSD V13 有望于近期推送。而特斯拉的 Robotaxi 计划于 2026 年开始量产。人形机器人方面，随着机器人零部件产业链的逐步成熟和大模型的引入，英伟达、特斯拉、Figure 公司在机器人的商用化进展上持续迭代，2025 年将迎来多个潜在催化。而回顾国内，多家科技公司发布 AI 眼镜、AI 耳机产品，AIoT 市场不断发酵，爆款产品层出不穷。小米、理想等科技公司亦积极探索 AI 在自动驾驶和智能座舱领域的应用。

投资逻辑：展望 2025 年，该行看好中国科技板块在 AI 驱动下的表现。

中国科技：恒生科技指数估值水平处于 2021 年以来 10% 的低分位数，外资持股比例亦处于历史低位，回购的加强持续增厚互联网公司的 EPS，提供较强安全边际，而宏观政策的积极变化将为板块带来业绩与估值的双击，提供较大上行空间。电商、本地生活、出行、货运、在线招聘、地产服务平台等顺周期板块将明显受益，格局稳固且具备业绩高确定性的标的将享受估值溢价。展望中长期，以字节豆包 AI 生态为代表的国产 AI 产业链持续迭代，多模态能力和准确度持续上升，B 端、C 端持续渗透，腾讯、阿里等中国科网公司亦有丰富的垂类数据和应用场景。2025 年，更多 AI 软件应用或端侧产品的落地，将有力提振中国科网公司的估值水平。

美股科技：展望 2025 年，该行认为 2025 年全球科技板块的投资的核心关注点仍然聚焦于 AI，提示投资人重点关注软件 SaaS 板块的投资机遇。对于软件 SaaS 板块而言，该行判断此前压制软件板块的诸多负面因素正在逐步缓解，或转为积极催化，而大选后欧美企业 IT 支出开始逐步回升，Agent 驱动 AI+ 软件货币化有望在 2025 年加速。对于硬件板块而言，AI 数据中心有望继续成为 2025 年业绩基本面的增长驱动因素，而相关公司估值水平处于较高水平。

风险因素：提示投资人应充分重视外部地缘政治环境变化和贸易摩擦加剧给科技产业投资带来的风险。美国潜在关税和贸易政策的出台可能导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品对北美出口受阻或产品竞争力减弱；地缘政治的变化可能导致中国大陆的 IC 设计公司无法使用位于海外的晶圆代工厂先进制程产能进行流片。同时该行亦提示：宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期；美联储降息进度不及预期；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI 应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险。