The United States' $50 trillion debt is not only expanding but also testing the limits of the system that supports it

隨着美國債務規模逼近 50 萬億美元大關，美國國債的守門人 “一級交易商” 面臨的壓力也越來越大。

一級交易商是由華爾街機構組成的精英羣體，在 1960 年由紐約聯邦儲備銀行成立，旨在確保美國國債市場的平穩運行。目前，該體系已發展到近 29 萬億美元的規模。

12 月 31 日，據彭博社援引的一級交易商的話説，“我們在履行職責時面臨越來越大的壓力”。

不僅如此，市場還面臨着一個關鍵風險：如果回購利率再次意外飆升，而交易商又無法介入，對沖基金可能沒有正確地考慮這一風險，將引發迅速而劇烈的去槓桿，最終可能會促使美聯儲進行干預。

美國債務膨脹 “勢不可擋”，一級交易商履職 “困難重重”

一級交易商們表示，他們履行在財政部定期證券招標中競標新債、維持活躍二級市場方面的職責變得越來越困難，部分原因是受到了 2008 年金融危機後製定的資本和槓桿水平的限制。

金融危機後的監管提高了銀行附屬交易商持有政府債務的成本，並削弱了他們做市的能力，進而促進了動盪時期的 “市場流動性不足”。

而除了業務監管方面的限制，其他方面的壓力也開始顯現。在短期融資的關鍵市場中，由於資產負債表的限制，銀行附屬交易商的干預能力受限，導致關鍵隔夜利率出現週期性飆升。這種情況在 2019 年就出現過，而今年 9 月和現在的年底也出現了類似的情形。

今年 9 月，隔夜回購利率一度觸及 5.9%。現在，隔夜利率已攀升至美聯儲政策利率目標範圍外的 4.25% 至 4.5%，而即使本月美聯儲調整了一些工具進行干預，這種情況還是發生了。

NatWest Markets 美國客户銷售和交易主管 Casey Spezzano 表示，過去 10 年，國債發行量幾乎增加了三倍，預計在未來 10 年將接近翻一番至 50 萬億美元，而交易商的資產負債表卻沒有以同樣的規模增長：

“你試圖通過相同的管道輸送更多的國債，但這些管道並沒有變得更大。”

然而，不僅是一級交易商，許多投資公司以及前高級政策制定者，也對美債市場可能重演疫情開始時的 “拋售崩潰” 表示擔憂。

監管機構似乎無法阻擋美國借貸，交易商所持國債達歷史最高

美國財政部借款諮詢委員會的研究顯示，一級交易商的中介能力（以國債的總頭寸和融資佔總市場總流通量的百分比來衡量）在過去十年中穩步下降，如果當前美國債務激增的趨勢持續，這一能力還將進一步下降。

值得注意的是，監管機構似乎無法控制美國借貸的步伐。有分析預計，美國借貸速度在未來幾年將呈指數級增長，這可能會給一級交易商帶來壓力。對於他們來説，問題歸結為是否能夠跟上國債銷售的激增。

根據紐約聯儲的最新數據，一級交易商持有的美國國債達到了近 4000 億美元的歷史最高水平。而在 2014 年，交易商的持有量平均為 430 億美元。

美國銀行全球融資和期貨主管 Laura Chepucavage 表示，當前債務不斷上升，疊加交易商監管考量使系統變得不靈活，增加了市場混亂的可能性。她説：

“從流動性提供的角度來看，過去人們能夠移動到需要的地方，但現在要考慮更多有關如何交易以及如何在市場中中介的問題。我們必須能夠提前做好準備，並承受市場混亂。”