European Natural Resources Fund: Global financial markets may experience significant volatility from March to May

智通財經 APP 獲悉，歐洲天然資源基金 Commodity Discovery 特約分析師李岡峯發文稱，市場對明年美聯儲減息幅度預測出現轉變，認為 2025 年減息幅度較再上一週為多。預計 2025 年年底時美國減至 3.75-4.25% 的概率從 66.6% 跌至 64.2%，減至 3.5-3.75% 概率從 10.5% 增加至 17.3%。在 2025 年美國開始削減開支、美股或出現大跌、美聯儲減息或不如預期、地緣政治風險升温等情況下，美匯上升/維持高位基本毫無懷疑。2025 年 3-5 月全球金融市場或出現大波動（下跌），建議在這幾個月裏逐步減持風險資產，持盈保泰。

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

* 為了方便比較，COMEX 黃金的金屬當量除以 10、COMEX 白銀的金屬當量除以 100。

** 目前 Nymex 鈀金的參考性很低。

至上週二為止，美期金屬金、銀、銅的基金淨多全面下跌，唯鉑金由淨空轉回淨多。

美期黃金基金多頭上週環比跌 8%；基金空頭同時回升 21%，結果基金持倉在淨多 634 噸水平回落至 573 噸為過去 25 周最低水平，也是連續第 63 周基金淨多的情況（在之前是連續 46 周淨多），亦為 2019 年 9 月的歷史最高位 908 噸的 63%。至 12 月 24 日為止，美元金價今年累積升 27.4%（前一週 +28.1%），基金多頭同期內累積升 11.1%（前一週 +20.7%）。

跟金價相關性較高的白銀其波動一向強於其富表哥，美期白銀多頭上週環比下跌 2%；基金空頭環比升 3%，結果基金持倉從淨多 3434 噸跌至 3202 噸為過去 42 周最低水平，並連續第 42 周基金淨多，同時為其高峰期的 21%。到 12 月 24 日為止，美元銀價今年累積升 24.7%，白銀基金多頭累積 +7.3%（前一週 +9.7%）、空頭累積跌 4.6%（前一週-7.5%）。

美鉑基金多頭上週環比升 7%；但空頭微彈 1%，結果上週從輕微淨空轉回至淨多 3 噸。歷史上美鉑基金淨空最長時間連續維持 31 周（2018 年 4 月至 2018 年 10 月）。

美鈀基金淨空跌回至 32 噸為過去 15 周最低水平。筆者認為縱使鈀金的大牛市已經完結，但要是一天鈀金還是維持在巨大淨空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉勢。美鈀基金持倉已經是連續 107 周處於淨空水平，處於歷史最長淨空當中。

基金於美國期貨黃金淨多年初至今升 36%（2023 年累積升 101%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨白銀淨多年初至今升 21%（2023 年累積跌 44%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨鉑金淨多年初至今跌 87%（2023 年累積跌 7%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨銅淨多年初至今跌 92%（2023 年累積跌 0.3%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基本上從上圖就可以清楚，縱使過去數年全球通脹升温，但各類金屬價格均出現不同程度的下跌，主要原因就是期貨市場欠缺了基金來做多帶動槓桿效應。如果有人手上有水晶球數年前知道現時今年全球的通脹急升、戰亂和各種不明朗而在期貨市場做多貴金屬，那結果他很有可能會輸錢。最諷刺的是從 2020 年疫情在全球擴散以來，貴金屬的美期淨多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。

美銅的 CFTC 每週報告從 2007 年開始，由於銅於 2008 年至 2016 年為熊市，因此美期銅歷史上大部份處於淨空水平其實並不值得奇怪。只不過從 2020 年開始，因為全球疫情爆發影響供應端及礦山運作，加上市場預期電車對銅的需求強勁，因此帶領銅價走高，更曾創下新的歷史高位。但現時全球的投資理念是全球進入經濟衰退階段，對商品需求減少。

銅的基金淨多出現急跌，不排除 2025 年首季在中國推出刺激經濟政策或為銅價提供支撐，但最晚預計下半年美銅會出現基金淨空。

如果問十個行內專家，相信十個中有九個都説看好銅的前景，但筆者卻是那第十個。2024 年有機會是銅好的最後一年，而明年開始或會出現更具大幅度的下跌——因為現時銅價對中國的中游製造商及下游需求來説已不便宜，並且會不斷尋求更便宜的代替品（比如鋁）。除非印度、美國、中東或非洲會進行一次大規模的基建革命，否則未來數年銅價可能會以下行為主。

筆者更新了對短期金價有重要啓示短期方向的金價對金礦股指標。上週，美元金價/北美金礦股比率出現上升：

數據來源：LSEG Workspace

至週五（27 號）的金價/北美金礦股比率為 18.87X，較 20 號的 18.83X 升 0.2%，並回到 2024 年 3 月水平。45 周前比率曾創了今年新高達 19.22X（收市價算）。目前全年累升 14.9%。2023 年全年累積上升了 13.2%（2022 年 +6.4%），2023 年比率最高位 17.95、2023 年及 2022 年最低位分別是 1 月份的 13.99X 及 11.24X。

其實從 2009/2010 年開始，礦業股走勢一向落後於商品本身，近年連原油/天然氣生產公司也出現相似情況。筆者相信其中原因是投資界興起對環境、社會責任及公司治理上（ESG）的重視，比如 2021 年，Blackrock 跟英國議會承諾，不再投資在煤礦及原油生產公司上，而他們肯定不是唯一一家基金公司承諾只投資在更重視 ESG 上的公司及行業上。

現在特朗普當選，理論上對礦業公司是好消息，因為市場認為特朗普是重視工程開發而忽略環保（投機方面可留意一些在美國當地過往因各種原因未能開發的項目，市場憧憬政策會開綠燈的可能）。但問題是市場同時認為金融市場將會出現強美元、減消費（因為增加關税），對商品價格不利。而且在市場看多美股的大環境下，可以繼續忽視礦業板塊。銅價後市視乎美國會否再推大型基建項目。

筆者認為，追蹤海外金礦股股價是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價繼續上升，但金礦股出現急跌，就要小心了。

金銀比

金銀比是其中一個量度市場情緒的指標。歷史上金銀比在大概 16-125 倍水平運行：

數據來源：LSEG Workspace

一般市場越恐慌，金銀比率會越高，比如 2020 年因為新冠於全球傳播開來，令金銀比率曾一度升穿 120 倍的歷史新高。

上週五金銀比指數為 89.2 環比升 0.5%，今年累升 2.8%。2023 年累計升 14.0%，2023 年最高和最低位分別是 91.08 和 75.93。2022 年下跌 3.1%。

要注意，無論是美元金價/北美金礦股比率，還是金銀比，都明顯出現觸底回升的趨勢。金融市場明顯進入了經濟衰退階段。

美國一月或維持息率不變

執筆時市場認為美聯儲於 1 月 29 日維持息率不變的概率從兩週前的 91.4% 輕微下跌至上週五的 88.8%：

圖片來源：CME Group

這是執筆時期貨市場預測美國 2025 年 12 月時的息率概率分佈圖：

圖片來源：CME Group

至上週五為止，市場對明年聯儲減息幅度預測出現轉變，認為 2025 年減息幅度較再上一週為多。預計 2025 年年底時美國減至 3.75-4.25% 的概率從 66.6% 跌至 64.2%，減至 3.5-3.75% 概率從 10.5% 增加至 17.3%。

經過長時間驗證，期貨市場對美國息率走勢的預測，特別是遠期的預期，一般都是錯誤的。因此筆者大膽預期，明年美國減息的次數會超於現在的市場預期，特別是如果明年出現股災的話。

市場對美國資產負債表及美元的擔憂的話，任何人當總統都改變不了歷史的洪流。上一屆特朗普當總統時，國家負債增加 7.8 萬億美元，加上減税和沒有限制其他開支，導致他創了歷史記錄，成為美國總統在任時，第三大財赤增長最嚴重的一位。

不過從投資角度，基本面不重要，重要的是此刻市場相信的是什麼。市場認為特朗普當選，就美匯升、債券價格跌、商品跌、美股及數字貨幣升。

筆者早前便在此專欄預測，如果特朗普當選，市場或會給他半年的蜜月期，因此美股及數字貨幣強勢或能維持至大約至明年四月底；而金屬方面除非地緣政治再度升温，否則或許已過了短中線的高光時刻。根據歷史統計，金價在美國每一位總統上任的首年平均回報只有 1% 多點，為四年任期內首年往往是表現最差的年份。

未來 12 至 24 個月最大的考驗，要是美國開始減息，但通脹壓力重拾升勢後，美聯儲該何去何從？

在 2025 年美國開始削減開支、美股或出現大跌、美聯儲減息或不如預期、地緣政治風險升温等情況下，美匯上升/維持高位基本毫無懷疑。2025 年 3-5 月全球金融市場或出現大波動（下跌），建議在這幾個月裏逐步減持風險資產，持盈保泰。