Crude oil, U.S. Treasury bonds, and the U.S. dollar are all suppressing emerging markets

美債利率，太強

進入 2025 年以來，市場似乎從如火如荼的 “特朗普交易”，又重新切回 “二次通脹” 交易，有以下幾個跡象：

1）美元與美債收益率仍在上漲，但此前較弱的黃金、原油價格也開始反彈；

2）美股開始因美債利率走強而現如調整，部分新興市場股市則跌幅更甚。

圖：2025 年至今，各類資產漲跌幅（注：10Y 美債為收益率上行幅度）

要理解這一邏輯切換，就要明白美債是當前的 “風暴之眼”。

為何美債利率一路強勢？

美國服務業數據全面回暖

美債利率繼續上行，首先是經濟數據驅動。

上週公佈的一系列美國經濟數據，均在向市場傳達服務業韌性的信號。

一方面，1 月 6 日率先公佈的標普全球美國 12 月服務業 PMI 終值錄得 56.8，雖小於初值 58.5，但仍創下 2022 年 3 月以來的 33 個月新高。

從分項看，就業分項指數終值升至 51.4，創 2024 年 7 月以來的終值新高，結束萎縮趨勢；新商業分項指數終值也創下 2022 年 3 月以來的終值新高。

另方面，1 月 7 日公佈的美國供應鏈管理局（ISM）口徑下的 12 月服務業 PMI 錄得 54.1，超過市場預期值 53.5 及前值 52.1。

值得一提的是，價格端來看，Markit 服務業 PMI 與 ISM 服務業 PMI 分項中的價格指數在 12 月表現都出現上升，尤其 ISM 服務業 PMI 分項中衡量原材料和服務業支付價格的指標大幅上升 6.2 個點，飆升至 64.4，創下 2023 年初以來的最高水平，這意味着服務業面臨巨大成本壓力。

進一步夯實美國經濟強勢邏輯的，是週五的非農就業報告。

12 月，美國非農新增就業錄得 25.6 萬人，創九個月最大增幅，遠遠超出預期的 16.5 萬人，且高於媒體調查多數經濟學家預期。

從行業來看，製造業就業明顯弱於服務業，商品生產部門環比小幅負增、全年第三次負增長，而服務生產部分就業大幅增長 23.1 萬人，錄得全年最佳。

此外，12 月美國勞動力人口環比增長 24.3 萬人，失業人數環比下降 23.5 萬人，因此失業率下降至 4.1%，“薩姆指標” 則連續第三個月持平於 0.43，保持在警戒線下方。

毫無疑問，這是一份非常強勁的就業報告。

服務業增長強勁，推高了美國中性利率，也抬升了美債期限溢價。

12 月至今，10 年期美債利率上升了 59 個基點，而美債 10Y-2Y 利差擴大了 32 個基點。

另一方面，美國與歐洲、英國等的基本面差異也作用於匯率上，助力美元指數走強。

從美聯儲到市場，都在確認 “二次通脹”

1 月 9 日，美聯儲 12 月 FOMC 會議紀要公佈。

紀要中顯示，“幾乎所有” 美聯儲官員都認為通脹的上行風險有所增加。

此外，紀要多次提到了移民和貿易政策的變化可能對美國經濟產生的影響，並提示未來的降息步伐確實可能會放緩。

而市場方面，則定價得更加極致。

最新公佈的密歇根大學通脹預期數據顯示，美國 5-10 年期通脹預期上漲至 3.3%，與 2022 年 6 月齊平，創 2008 年以來新高，大幅高於預期的 3.0%，12 月前值為 3.0%。1 年通脹預期初值 3.3%，大幅高於預期的 2.8%，12 月前值為 2.8%。