Is the bond bull market over?

核心觀點

節後 Deepseek 點燃全球 AI+ 浪潮，中國資產迎來一輪科技引發的資產重估。這一點已在節後中國 A 股和港股科技板塊表現，得到深刻印證。

現在的問題是，中國資產重估是否意味着風偏回升，引發利率上調，終結持續了四年的中國債券大牛市？

我們認為 2 月以來債券調整與多重短期因素共振有關——央行流動性收緊、中國資產風偏回升、1 月社融反彈、節後一線地產數據超預期。

風偏從來不是債券方向的決定因素，債券方向取決於信用需求，本質看土地經濟走向。目前三四線數據反饋，當前地產尚未迎來大拐點。故 2 月債市調整，是債券牛市的中場波動，而非四年債牛終結的句號。

過去一週最值得關注的三個市場現象：

美股調整、中債利率明顯上調、中國股票科技熱度升温。

節後 Deepseek 引爆全球 AI 熱潮，牽動中美資產，也帶來一輪中國風偏資產（A 股和港股）重估。上週阿里巴巴業績超預期，並且阿里首次明確提出 “AI 驅動” 作為核心戰略，助燃 AI+ 熱潮。

Deepseek 一度引發美股波動，隨後美股歸於穩定。隨着中國 AI 敍事衝擊美國 AI 敍事，加上美國 2 月服務業 PMI 意外步入收縮區間，美國資產風偏降温，美股走弱。

流動性持續收緊已 1 個月，中國地產和社融數據催生信用企穩討論，中國資產重估敍事推進，上週中國長債利率明顯回調，十年國債利率重回 1.7% 上方。

一、近期債市調整，有三點因素共振。

央行持續流動性收緊毫無疑問是一個底層原因。

2 月 20 日，LPR 報價維持不變，市場苦等的降息也未兑現。降準降息預期連續落空之後，銀行間資金利率顯著上抬。

1 年期同業存單利率已近 2%，與 10 年國債利率產生明顯倒掛。即便上週十年國債利率從 2 月初的 1.6% 反彈至 1.72%（2 月 21 日收盤），十年國債和一年同業存單依然保持了-25bp 左右基差，這一基差是 2019 年以來最低值。

引發長端債券情緒的是社融連帶一線城市二手房成交量價反彈。

央行收緊資金端已維持了 1 個多月， 同業存單與國債利率之間倒掛從 1 月 10 號便已開始。面對偏緊資金面，債市仍維持了一段時間的 “資產荒” 交易，長端利率尚穩定。

直至 1 月社融發佈，企業中長貸超預期，疊加一線地產量價數據反彈，市場開始質疑 2025 年信用是否結束下行，回暖跡象是否已經來到，最終結果是近兩週長端利率情緒走弱。

節後 DeepSeek 引發中國資產重估潮，影響債券市場情緒。

節後 AI 敍事擴展，中國 A 股和港股交易 AI+ 以及 AI 應用。中國資產重估敍事推開，風偏一再提振。疊加持續偏緊的資金面以及信用企穩擔憂，最終債券資金回撤，引發資金和債市的負反饋。

二、本輪債券大牛市是否已經終結？

2021 年至今，本輪債券牛市已走過 4 年。不論從漲幅還是持續時間，本輪牛市均屬歷史罕見。這一輪波史詩級債牛行情中，利率也曾幾經調整，例如 2022 年尾的理財贖回風波、2023 年 9-11 月的資金面引發波動。

2 月開始的債券調整，是四年債牛終結的句號，還牛市中場的波動？這是當下市場最為關心的話題。

我們秉持兩點判斷：

第一，AI 撬動中國科技重估，交易層面帶來股債蹺蹺板情緒。然而風偏從來不是債券方向的決定因素，債券方向取決於信用需求。

第二，債券牛熊方向取決於信用需求，最終取決於居民和地方預算外融資。儘管節後一線地產二手房量價回升，但我們不能將此作為全國地產的領先指標。當前三四線地產數據反饋，地產鏈仍未給出拐點信號。

三、本輪債券調整何時結束？

既然 2 月以來債券調整，最直接的解釋因素在於央行流動性。關注本輪債券調整何時結束，最重要的是判斷央行流動性節奏。

3 月搶出口對基本面的短期支撐減弱，“金三銀四” 之後一線地產交易熱度或降温，3 月中美關税博弈節奏加快，所以我們期待 4 月央行流動性條件迎來改變。

本文作者：周君芝 S1440524020001，王澤選 S1440520070003，來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《債券牛市是否結束？| 週週芝道》，內容有刪減

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