US Treasury Bonds Surge: Market Reversal Driven by Positive Carry

美債收益率在過去的一週內出現了快速下滑，與此同時，美元、比特幣以及美股的表現也不盡人意。總體而言，“特朗普交易” 開始出現進一步降温。與 2017 年的 “特朗普交易” 相比，本輪 “特朗普交易” 同樣以 “再通脹” 作為主題，也與 2017 年一樣，從年頭開始，整體交易就顯得較為滯澀，直至近期出現了快速的反向平倉。

特朗普的關税政策落地較慢、以及對俄烏衝突的快速介入，加上美國經濟指標近期出現了一定的走弱，似乎是 “特朗普交易” 退潮的主要推動因素。但市場的快速退潮，與本身頭寸的過度集中，也有密不可分的關係。

市場最大的 surprise 之一，是美債收益率的快速下滑。10 年美債收益率從年初大約 4.8% 的高點，一路下滑至 4.3% 一線。考慮到美國 1 月 CPI 超預期上升，美債收益率的下滑，似乎並不能完全用經濟基本面來解釋。從交易邏輯來看，市場中最為安全的交易之一，是購買長期美債。儘管投資者擔心美國通脹上移以及美聯儲不會很快降息，但從交易角度而言，2 年美債在本輪利率下行前，基本上與隔夜 SOFR 利率保持一致，這説明 2 年美債基本與資金利率走平，某種程度上説明投資者已經沒有太多的交易方向，只是根據融資成本被動持有 2 年美債；而此時，長端債券與 2 年國債之間形成的正利差，表明持有長期債券事實上出現了少見的 “正利差”，即 positive carry。

儘管從歷史水平而言，目前的正 carry 水平似乎並不高，但對於交易而言，positive carry 的重要性不言而喻，這事實上為交易提供了非常重要的保護墊。而這樣的安全墊，在日趨動盪的市場環境中，其價值肯定會在某個時點凸顯，而眼下，似乎就是更有耐心和恆心的交易者，獲取回報的時刻。

接下來的問題，是 “特朗普” 交易會進一步降温麼？我們試圖從美元匯率角度來回答這個問題，從歐元和美元的利差來看，近期歐美利差出現了顯著的收窄，換言之，儘管美元利率已經下行很多，但以 10 年德國國債為代表的歐元利率，下滑的幅度則較為輕微。從這個角度而言，市場對於 ECB 今年的降息預期，並沒有出現太大的變化。而這樣的歐美利差收窄，則似乎預示着歐元匯率可能會進一步走高。從這個角度而言，外匯市場中的 “特朗普交易”——即美元匯率走強，似乎並沒有看到終點。

如果美元尚未看到拐點，那麼美元利率的下行，可能也尚未結束。但無論如何，美元利率的超預期下行，給我們的提示則是，當市場看到清晰的方向時，往往是交易性價比最低的時刻之一；與此同時，確定性的交易，比如説 positive carry，往往可以積小勝為大勝。所以，有時候，真正 carry 市場的，反而是這些看似不起眼的 positive carry，而這樣的交易一旦成型，反而更能 carry on!

本文作者：周浩、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《【國君國際宏觀】美債大漲：Positive carry 帶來的市場翻盤》

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