长期以来，"美国例外论"一直是驱动全球宏观市场的重要叙事。现在，这套说辞可能要过时了。 3 日，摩根士丹利全球宏观策略师 Matthew Hornbach 及其团队在一份最新研报中指出，随着大西洋两岸的增长风险日益凸显，“美国例外论” 正面临越来越大的挑战。 大摩指出，自 2024 年 8 月以来，尽管预测者们持续上调美国相对于欧元区的增长预期，但这主要是通过下调欧元区增长预期来实现的，美国自身的增长预期并未同步提升。这种 “负背离” 现象，正如分析师所说，预示着 “美国例外论” 可能走向终结。 随着 “美国例外论” 叙事逐渐失去支撑，大摩认为，美债将成为 “美国例外主义” 叙事弱化的最大受益者。自 2024 年 9 月以来，美债收益率在市场波动中不断走低，并已接近 200 日移动平均线。报告指出，美债收益率的进一步下降需要美联储政策的 “鸽派” 转向，而当前市场对美联储政策利率的定价已经显示出明显的下行趋势。 “美国例外论” 的裂痕：增长预期背离 “美国例外主义” 叙事在过去两年中一直是全球宏观市场的核心逻辑。这一叙事基于美国经济相对于欧元区的强劲表现，以及美国在科技、政策灵活性等方面的优势。过去两年，美国经济表现亮眼，不仅优于欧元区，还超出了市场对美国自身的增长预期。 然而，摩根士丹利的报告指出，这种叙事正在面临前所未有的挑战。 研报中的图表清晰地展示了这一点。近两年美国大幅跑赢后，市场对未来一年实际 GDP 增长的共识预测开始倾向于美国将继续保持优势。2024 年美国大选后，增长预期的差距进一步扩大，但这完全是因为市场下调了对欧元区增长的预期——与 2016 年大选后完全不同，当时增长预期的扩大完全是因为市场提高了对美国增长的预期。 分析师把这种情况称为 “负背离”：当资产价格创新高时，跟踪该资产的技术指标却没有同步创新高。研报认为，近期预期增长差距的扩大，并没有伴随美国增长预期的上升，这正是 “美国例外论” 的负背离，预示着它的终结。 大摩：美债是最大受益者 经济增长预期的变化将如何影响利率市场？摩根士丹利团队认为，随着 “美国例外论” 叙事逐渐失去支撑，美债将成为 “美国例外主义” 叙事弱化的最大受益者。 自 2024 年 9 月以来，美债收益率在市场波动中不断走低，并已接近 200 日移动平均线。报告指出，美债收益率的进一步下降需要美联储政策的 “鸽派” 转向，而当前市场对美联储政策利率的定价已经显示出明显的下行趋势。 此外，尽管自 2024 年 8 月以来，市场对欧元区增长预期有所恶化，但市场隐含的欧洲央行最低政策利率仍然相对稳定。相比之下，尽管市场对美国增长预期保持稳定，但市场隐含的美联储最低政策利率却大幅上升。 摩根士丹利预计，随着 “美国例外论” 叙事逐渐降温，美国和欧元区的最低利率定价将更加接近，美元将跑输欧元——类似于 2017 年的情况。 报告还提到，美国 2 年期通胀保值债券（TIPS）在过去一个月中表现强劲，且这一趋势有望延续。 “关税疲劳” 来袭，美元多头或将撤退 除了经济增长预期的变化，关税问题也是影响市场走势的重要因素。特朗普政府的关税政策一直是投资者关注的焦点，但摩根士丹利团队观察到，市场对关税新闻的敏感度正在下降，出现了 “关税疲劳” 的迹象。 报告通过分析 G10 货币对在特朗普发布关税相关言论后的日内波动率，发现市场对关税新闻的反应越来越迟钝。这种现象在关税升级和降级的情况下都存在。 摩根士丹利认为，随着投资者对关税新闻的疲劳感增加，市场隐含的关税风险溢价将会减弱，从而导致美元走低。报告指出： “虽然美元的强势已经开始减弱，特别是在美国总统就职典礼之后，但我们认为这一过程还有继续的空间。” 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。