Everbright Securities: Domestic and overseas AIDC capital expenditures will continue to expand, focusing on investment opportunities in cloud vendors

智通財經 APP 獲悉，光大證券發佈研報稱，25 年是海外 AI 應用商業化落地的重要窗口期，AI 數據中心基建的需求仍有望持續，科技巨頭高額資本開支帶來的利潤壓力尚且可控。國內市場上看，由 DeepSeek 開啓的國內 AI 應用週期將帶動 AI 和非 AI 雲服務需求抬升，疊加傳統雲需求回暖、國內雲資產價值重估，有望帶來業績和估值共振的行情。

海外標的：關注 Meta(META.US)、亞馬遜 (AMZN.US)、微軟 (MSFT.US)、谷歌 (GOOGL.US)、Oracle(ORCL.US)。

國內標的：推薦阿里巴巴-W(09988)、騰訊控股 (00700)、金山雲 (03896)、金山軟件 (03888)、聯想集團 (00992)；關注中國電信 (00728)、中國聯通 (00762)、萬國數據 (09698)、世紀互聯 (VNET.US)、新意網集團 (01686)。

光大證券主要觀點如下：

23 年以來美股科技巨頭的投資邏輯和 AI 敍事出現多次變化。23 年漲幅較好的 Meta、亞馬遜股價並非單純由 AI 敍事驅動，投資主線在於順週期業務復甦；微軟和谷歌在於 AI 樂觀預期能否在雲業務上兑現，亞馬遜在戴維斯雙擊行情下能夠容忍 AWS 營收增速放緩。24 年高額資本開支逐漸成為大型雲廠商業績的拖累，雲業務營收能否加速增長成為科技巨頭最重要的投資主線。

覆盤 2023 年至今美股雲廠商股價，AIDC 敍事大致可以分為三個階段：

1) 階段一：資本開支顯著增長，管理層對於 AIDC 的投資回報率表述積極，驅動股價抬升；2) 階段二：市場開始尋求 AIDC 商業化落地，雲業務增速放緩或指引不及預期均會對股價造成壓力；3) 階段三：市場開始擔憂 AIDC 的投資回報率不及預期，以及高額資本開支為公司帶來的折舊成本壓力。

美股科技巨頭 AI 投資週期各異，25 年資本開支將繼續擴張。24Q4 微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 資本開支分別為 226、143、263、148 億美元，同比分別增長 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，現金資本開支普遍超預期。2024 年科技巨頭資本開支佔經營現金流的比例超 40%。

美股科技巨頭資本開支指引積極。1) Meta：預計 25 年資本開支 600-650 億美元，同比增長 54.6%-67.5%；2) Oracle：預計 25 財年資本開支翻倍；3) 微軟：25 年資本開支繼續擴張，雲業務毛利率壓力初步顯現；4) 谷歌：25 年資本開支將達到 750 億美元，同比增長 43%，高於一致預期 27%；5) 亞馬遜：預計 25 年資本開支達 1052 億美元，同比增長 34.5%。

覆盤科技巨頭歷史投資週期，對公司盈利帶來的壓力有多大？

長期盈利壓力排序為微軟>亞馬遜>Meta>谷歌。微軟雲業務利潤釋放基本結束，亞馬遜電商業務的物流履約費用率仍有降低空間；Meta 資本開支同時服務於生成式 AI 戰略和主營廣告業務收入的結構性提升，打開收入端增長空間；谷歌現金流充裕，雲營業利潤率相比微軟智能雲、AWS 仍有提升空間。

國內互聯網大廠開啓新一輪資本投入週期，AIDC 敍事將如何演繹？

25 年國內互聯網大廠陸續進入新一輪 AI 投資週期。24Q4 阿里巴巴資本開支 317.8 億元，環比增長 81.7%，未來三年資本開支將超過過去十年的總和，預計將給盈利帶來一定的壓力，但基礎設施會很快被內外部客户需求消化。

傳統雲需求回暖疊加 AI 業務帶來的增量，有望驅動 2025 年國內雲廠商營收超預期加速增長，持續提振國內 AIDC 投資情緒。隨着互聯網公司 AI 相關投入增加，雲計算市場提振信號明顯，多家雲廠商收入增速在 24H2 實現觸底反彈。本輪國內 AIDC 行情可類比 2023 年美股雲廠商行情。

風險分析：

AI 技術研發和產品迭代遭遇瓶頸；AI 行業競爭加劇風險；商業化進展不及預期風險；國內外政策風險。