The State of Weight Loss Drugs

在本期播客中，Motley Fool 分析師 Karl Thiel 加入主持人 Ricky Mulvey，探討 GLP-1 領域的現狀。他們討論了：

• 減肥藥的實際工作原理，以及知名處方藥之間的差異。
• 投資者需要了解 Ozempic 和 Mounjaro 的專利懸崖。
• 諾和諾德 和 禮來 實際上被低估的情景。

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視頻後面有完整的文字記錄。

該視頻錄製於 2025 年 3 月 1 日

Karl Thiel: 有一個數字一直在被提及，那就是這個市場將達到每年 1500 億美元。我覺得這個數字已經變得不再被認真對待，並沒有真正被重新審視。很多假設都基於保險的覆蓋範圍、患者在這些藥物上停留的時間以及其他一些因素。如果你假設禮來和諾和諾德繼續主導市場，並且假設市場真的會達到 1500 億美元，那麼禮來的估值就會逐漸增長，幾年後看起來相當合理。

Mary Long: 我是 Mary Long，那位是 Motley Fool 分析師 Karl Thiel。像 Ozempic 和 Mounjaro 這樣的減肥藥在過去幾年中主導了新聞週期，但其他 GLP-1 藥物在過去二十年中已經上市。儘管如此，這些藥物最近的增長讓許多投資者非常樂觀，市場上還有其他正在開發的非注射類藥物機會。我的同事 Ricky Mulvey 與 Karl 進行了交流，瞭解減肥藥的現狀及其背後的科學。他們還討論了不同減肥藥的關鍵版本之間的實質性差異、對副作用的擔憂，以及遠程醫療在開處方 GLP-1 藥物中的作用，以及零售投資者應如何看待這個仍在增長的領域。

Ricky Mulvey: 在過去十年中，甚至可以説是下一個十年，社會發生的一個重大變化就是減肥藥的引入。它們推動了包括諾和諾德和禮來在內的大型製藥公司的銷售增長。例如，去年諾和諾德的肥胖護理產品銷售增長超過 50%，而禮來的 Mounjaro 增長了 60%。目前，估計每 20 名美國成年人中就有一人正在服用減肥藥。Karl，作為開始，這是一個令人震驚的數字。但你對這些結果和 GLP-1 藥物日益增長的受歡迎程度有什麼看法？

Karl Thiel: 這確實很顯著，但這些數字背後有很多微妙之處，我相信我們會進一步探討。但首先，你提到每 20 個人中就有一人正在服用這些藥物。大約每 8 個人中就有一人嘗試過這些藥物，這已經告訴我們一個非常重要的信息，因為很多人嘗試過這些藥物後不再使用。它們並不是完美的藥物，我認為有很多推動力希望對其進行改進。同時，你可以説，考慮到這個國家的肥胖流行病的現狀，實際上應該有更多人使用這些藥物，而不僅僅是目前的使用者，更不用説那些真正患有糖尿病的人，而這些藥物最初是為他們設計的。

Ricky Mulvey: 説到藥物的設計，GLP-1 藥物實際上是如何工作的？

Karl Thiel: GLP-1 是一種每個人在自己體內產生的天然激素。它在你進食時從小腸釋放，結合胰腺中的受體，刺激胰島素的產生。這是食慾和飽腹感的自然過程的一部分。它減緩胃排空，向下丘腦發出信號以抑制飢餓，這一切都很好，因此你在產生自己的自由 GLP-1。問題是，人類的 GLP-1 半衰期只有一到兩分鐘，而這就是問題所在。人們服用的 GLP-1 藥物的半衰期大約在 5-7 天左右。它刺激相同的受體，執行與自然 GLP-1 相同的功能，但作用時間更長。有趣的是，GLP-1 藥物的結構最初是受到 Gila 怪物毒液的啓發。[笑] 我認為人們對這一點感興趣的原因是，Gila 怪物一年只吃 5-10 次。它產生自己的 GLP-1 版本，這種版本與人類的 GLP-1 有很大不同，半衰期更長，這就是啓發一些當前藥物結構的原因。

Ricky Mulvey: 當你看大藥物時，Ozempic、Wegovy、Mounjaro，它們在工作原理上有實質性差異嗎，還是它們都提供相同的東西？

Karl Thiel: 確實存在一些實質性差異。Ozempic 和 Wegovy 都是 semaglutide。它們都含有相同的活性成分。Mounjaro 和 Zepbound，這兩種禮來藥物也有相同的活性成分。那就是 tirzepatide。但這兩種藥物有所不同。它們都提供 GLP-1 激動劑，因此基本上模仿 GLP-1。但禮來的藥物 Mounjaro 和 Zepbound 還含有第二種激素激動劑，稱為 GIP，代表葡萄糖依賴性胰島素促分泌多肽或胃抑制多肽，具體取決於你在與誰交談。

Ricky Mulvey: 這些藥物令人興奮的一個方面是，它們不僅有助於減肥。有一些初步的例子表明，成癮者可能能夠使用 GLP-1 藥物來抑制這些成癮。你看到強有力的證據嗎，還是目前只是軼事？你注意到還有其他影響嗎？

卡爾·蒂爾： 他們實際上正在進行一些臨牀試驗，研究這些藥物的效果，比如酒精成癮或甚至藥物成癮。批准尚未通過，所以我想你不能説所有的證據都已經到位，但我會説，這裏有影響的證據比強烈的軼事證據要多。這是有道理的。這些藥物有時被稱為根管治療藥物。它們在某種程度上確實減少了你對食物的興趣，而這種興趣在你的大腦中以放縱的方式表現出來。這裏存在成癮作用的想法並不完全令人驚訝。

裏基·穆爾維： 這些是副作用的有益案例，但副作用也讓一些人感到擔憂。我看到一些健康影響者批評説，這些 GLP-1 藥物應該僅限於極端病例。一些副作用可能包括胃腸問題、情緒變化、失眠，還有人擔心這些藥物越來越多地被開給兒童，而不是完全依賴飲食和鍛鍊。現在這些藥物越來越受歡迎，關於它們被開給數百萬人後，廣泛的負面副作用的擔憂是否正在顯現？

卡爾·蒂爾： 你在談論副作用時使用了 “極端” 這個詞，這是一個有負擔的術語，挺有意思的。在臨牀試驗中，你會一次又一次地看到公司談論輕度到中度的副作用，以及隨着時間推移而消失的副作用。從臨牀角度來看，大多數胃腸副作用，確實是最常見的，並不是極端的。但對某些人來説可能是。此外，臨牀醫生認為的極端與服用這些藥物的個體認為的極端並不相同。根據大多數標準，超過 50% 的人在一年內停止服用這些藥物，而到兩年時，75% 到 80% 的人不再服用它們。不幸的是，很多得出這些數字的研究並沒有詳細説明人們停止服用藥物的原因。

當然，保險和財務因素在其中起着很大作用。但這並不是唯一的原因。副作用是患者堅持這些藥物治療方案的重要問題，如果他們不知道，你會看到它們的好處消失。這是一個我認為有很大改進空間的領域。但更具體地説，關於兒童的問題，我認為這確實是一個尚未解答的問題。我認為很多醫生對此持謹慎態度。但什麼是極端，什麼不是，這個問題在許多問題上都在發揮作用。

裏基·穆爾維： 也許説嚴重副作用會更好一些。我試圖讓你興奮，卡爾，談論反對者和支持這些藥物的人，但你不想上鈎。我明白了。最近的一個發展是 FDA 宣佈結束 semaglutide 產品的短缺。這對複合藥房有一定影響，但這條新聞對像禮來和諾和諾德這樣的製藥公司意味着什麼？

卡爾·蒂爾： 複合藥房存在已久，但我認為很多人直到最近幾年才聽説過。它的意義可能並不是表面上看起來的那樣。很多人可能聽説過公司 Hims & Hers。這是一家上市公司，其股票經歷了相當迅猛的上漲，因此吸引了很多人的關注。他們剛剛宣佈將停止銷售批准劑量的 semaglutide，我相信他們已經停止了 tirzepatide 的銷售，股票也隨之暴跌。對於關注這一點的人來説，這並不令人驚訝。FDA 宣佈結束 semaglutide 產品短缺是不可避免的。然而，複合藥房存在的原因是為那些無法使用正常生產版本的患者提供藥物。Hims & Hers 將要做的，以及其他複合藥房可能繼續做的，是為那些醫生説他們不能服用批准劑量或對某些其他成分（如丙二醇等）過敏的人提供藥物，因此他們需要自己的定製版本。雖然 Hims & Hers 確實預測其 GLP-1 藥物的銷售將下降，但他們並不期望銷售歸零。

裏基·穆爾維： 你所説的是 Hims & Hers，這些在線藥房仍然可以銷售這種藥物。是否存在一種情況，他們完全不能銷售複合 GLP-1 藥物？

卡爾·蒂爾： 這裏有很多灰色地帶，法律上也有很多來回。但一般來説，如果複合藥房提供製造商不提供的藥物，他們將被允許繼續銷售該藥物。這是因為你需要能夠為患者提供服務，老實説，實際上可能有一個論點可以提出，在某些情況下，人們確實需要微調這些藥物的劑量，因為給定的製造劑量並不一定適合每個人，有些人確實需要在製造商提供的劑量之間進行微調。這可能仍然是一個重要的業務。

Ricky Mulvey: 我擔心這些在線藥房的一個問題，這來自我去年與 Johann Hari 的對話。他是《魔法藥丸》的作者，該書描述了這些減肥藥的發展及他的經歷。他談到了這些藥物對飲食失調患者的影響，他這樣説："這些藥物可能在拯救我的生命。如果你服用這些藥物且 BMI 高於 27，它可以將心臟病發作的風險降低 20%。這是驚人的，這只是減少或逆轉肥胖的眾多健康益處之一。同樣，有飲食失調的人會被這些藥物殺死。如果我們不對這些藥物進行監管，我真的很擔心，我們可能會出現類似阿片類藥物導致的年輕女孩死亡人數的情況。"你認為他説得對，還是認為這種擔憂被誇大了？

Karl Thiel: 飲食失調是對我生活中許多人產生影響的事情。這是我比較瞭解的事情，我也對此進行了思考。我絕對非常認真對待這個問題。同時，他所説的並不是沒有一些軼事證據支持，但這基本上也是一種推測。目前幾乎沒有真實的數據。我想隨着時間的推移會有，但現在這些數據幾乎不存在。事實上，這些藥物幾乎是以相反的方式被研究的，比如用於治療暴食症或神經性貪食症。我確實認為這是一個問題。我絕對這樣認為。你當然希望在開處方時，有理由需要經過開處方醫生的評估。有人應該對是否不適當進行評估。我認為很多遠程醫療使這個情況變得複雜，因此這可能會隨着時間的推移而成為一個問題，但現在我們真的沒有證據説明發生了什麼。

Ricky Mulvey: 我認為擔憂在於，如果你沒有去看醫生，無法看到身體的變化，或者你能夠謊報體重，那麼就會有可能傷害到那些有這種成癮問題的人。但我理解你所説的其他類型的成癮和障礙，這可能會有所幫助。

Karl Thiel: 除此之外，有人可能在仍然超重的情況下開始遭受厭食症類型的飲食失調。這是非常複雜的，不幸的是，治療飲食失調的真正意識仍然相當罕見。這是許多醫生並不特別擅長的事情。如果出現問題，我不會對此感到完全震驚。現在，我們只是沒有相關的數據。

Ricky Mulvey: 讓我們談談專利保護，因為當製藥公司製造出一款暢銷藥物時，他們只有一定的時間來利用它，然後才能生產仿製藥。Ozempic 的專利將在 2032 年到期，Mounjaro 則是 2036 年。當你看到這些專利懸崖時，這將如何影響諾和諾德和禮來，他們的投資者應該注意什麼？

Karl Thiel: 一般來説，當藥物失去專利並且仿製藥競爭進入市場時，原品牌藥物的銷售會迅速下降，通常下降幅度在 80% 到 90% 之間。這裏會發生什麼取決於很多因素。在某種程度上，你已經看到這些藥物，我應該指出，它們並不是市場上第一批 GLP-1 藥物。事實上，第一種上市的藥物是 Exenatide。它在 2004 或 2005 年獲得批准。這些藥物已經存在了 20 年。第一種藥物的效力和效果遠不如當前這一代，但它最近已經變成了仿製藥。此外，另一種 GLP-1 化合物 liraglutide 也變成了仿製藥，它在品牌名 Victoza 和 Saxenda 下銷售。用於糖尿病的 Victoza 版本也最近變成了仿製藥。

你可能會看到一些影響，事實上，我們談過 Hims & Hers。這是他們的一項策略，試圖推動人們使用 liraglutide 而不是 semaglutide。但觀察這些藥物的定價是很有趣的。一般來説，製藥公司定價非常激進。他們往往會隨着時間的推移提高價格。這些品牌如 Ozempic 和 Mounjaro 的價格確實有小幅上漲，僅僅是幾個百分點。但實際上，禮來特別在其定價策略上非常激進，他們實際上降低了一些價格，並提供了一些不同的劑量選擇。真正的擔憂並不僅僅是關於仿製藥。我認為，真正的問題在於，如何解決那些沒有保險、只能自費的人羣，以及複合藥物。他們開始提供不僅僅是自動注射筆的藥物，而是以降低價格提供藥物和小瓶。看到這種策略向前發展是很有趣的，因為他們確實知道自己在解決一個龐大的自費人羣。2032 年仍然是相當遙遠的時間，因此真正重要的是，到那時是否會有顯著更好的藥物出現。在這種情況下，這些藥物失去專利可能就不那麼重要了。

顯著更好的藥物，目前很多公司正在努力推出能夠實現更大減重的藥物。但我認為，從停藥的數量來看，真正定義這些藥物對許多人來説是否更好的，是不良事件，如果你真的發現它們在長期服用時更容易。

Ricky Mulvey: 製藥公司試圖創新的一種方式是推出更多的減肥藥。到目前為止，我們一直在討論注射劑。但禮來目前有價值 5.5 億美元的減肥藥預售庫存，希望能推向市場。你在初步結果中看到了什麼？你認為這些藥物能取代注射劑嗎？

卡爾·蒂爾： 我在這裏有點 nerd out，因為他們正在做的事情真的很有趣。Orforglipron 是他們囤積 5.5 億美元的藥物，儘管他們還沒有 Phase 3 的結果，這是一種小分子藥物。它是一種藥丸，但它是非肽類激動劑。這一點非常有趣，因為據我所知，這種藥物在商業市場上還不存在任何形式，針對任何疾病。所有這些藥物都被稱為肽類藥物。它們是短鏈蛋白質，之所以作為藥丸效果不佳，是因為如果你吞下蛋白質，你的身體會將其分解。它無法很好地處理胃的酸性環境，也不容易通過胃壁進入血液。讓肽類藥物作為藥丸使用有很多原因是非常困難的。現在，一些公司已經做到了。

你可以對肽類藥物的藥丸形式進行各種處理以使其有效，實際上，諾和諾德有一種名為 Rybelsus 的 semaglutide 版本就是這樣做的，但效果並不是很好，並且有很多副作用。許多人正在研究減肥藥丸，但他們的意思實際上是非常不同的。你是指我正在服用肽並使其作為藥丸有效，還是我只是製造一種非肽的小分子藥物。這就是這種藥物 orforglipron 的情況。它是一種非肽類激動劑。他們並不是唯一在研究這個的公司，還有其他一些公司，但如果它有效，那就非常重要，因為這些藥物更容易製造。你可以做一些事情，比如製造價值 5.5 億美元的藥物並儲存起來，因為它有一個 [笑] 很長的保質期，並且在吸收和你希望從藥丸中獲得的其他方面應該表現得更好。另一方面，我們還沒有看到最終的數據。就小分子藥物的工作方式而言，它們實際上相當複雜，必須真正結合到一種稱為 G 蛋白偶聯受體的類受體的大而靈活的口袋中。這很複雜。它們可能會有更高的非靶向效應率，這可能意味着更高的副作用。這是你在 Phase 3 研究中真正需要關注的事情。顯然，禮來對此非常有信心。

瑞奇·穆爾維： 投資者對禮來也感到相當自信。我是股東，但我有點擔心。它的市盈率為 75 倍。我們談到的 Hims & Hers 的市盈率超過 100 倍。在線藥房的市銷率大約是 6 倍。這是一家年輕的成長公司。你認為這些股票在回顧時是便宜的情景是什麼？也許市場對這些價格標籤的看法是正確的例子是什麼？

卡爾·蒂爾： 禮來在 2024 年的 Mounjaro 和 Zepbound 的銷售額約為 165 億美元。我認為他們預計 2025 年的銷售額將達到 280 億美元。我認為估計大致在這個範圍內。有一個數字一直在被提及，那就是這將是一個 1500 億美元的年度市場。現在，我覺得這是一個變得無腦的數字，並沒有真正被重新審視。很多假設都涉及到保險的覆蓋範圍、患者在這些藥物上停留的時間以及其他一些因素。如果你假設禮來和諾和諾德繼續主導市場，並假設它真的會達到 1500 億美元，那麼禮來開始逐漸適應這個估值，幾年後看起來相當合理。

我會説，我確實認為禮來在這個領域中顯然是最有利位置的公司。沒有理由認為禮來和諾和諾德在未來幾年不會佔據市場的主要份額，可能禮來的位置比諾和諾德稍好。如果這一切都如預期發展，並且確實會像這樣增長，那麼這個價格可能看起來合理。現在，這方面有很多不確定性，因為競爭非常激烈。很多人都在爭相進入這個領域。這些藥物本身在患者使用的時間上也存在疑問。有很多變數可能會改變局面。我們需要看看它是如何發展的。

瑞奇·穆爾維： 有一種情況是存在一些非理性的過度樂觀，這也是我在觀察這些公司時注意到的。我對此感到非常樂觀，而我並不是市場上唯一有這種感覺的人。你認為散户投資者應該如何看待這一趨勢？有沒有最好的選擇，或者是一個組合的方法？選擇分銷商，但不選擇製藥公司，做空糖果公司？我們在這裏應該怎麼做？[笑]

卡爾·蒂爾： 我認為在這種情況下，如果你對此感興趣，採用籃子策略是有意義的，因為如果你要選擇一家公司，選擇禮來或諾和諾德。老實説，我更喜歡諾和諾德，因為儘管我認為他們的定位不如禮來，但他們的價格便宜得多，我認為人們對他們的看法有些悲觀，而對禮來的看法則極為樂觀。換句話説，如果事情沒有完全如願，我認為諾和諾德受到的影響會遠小於禮來，而如果事情進展得很好，我認為兩者都會受益。但我也認為，如果你對一些可能成為巨大贏家的公司感興趣，或許可以考慮採取籃子策略，因為事情變化得太快，很難展望五六年後確切的結果。我認為在這個領域有很多有趣的公司。但一種風險較小的方式是加入一些其他大型製藥公司，比如 輝瑞。

我之前提到過非肽激動劑和禮來的 orforglipron。輝瑞也在研發一種叫做 Danuglipron 的藥物。它在臨牀試驗中遇到了一些問題，所以我對此並不完全有信心，但輝瑞確實在非常積極地推進這個項目。這可能會成為一個參與者，而輝瑞目前的價格也相對便宜。這是一個合理的投資，並且有不錯的股息。羅氏 是另一個在這個領域非常活躍的公司，也可能成為一個參與者，並且有很多優勢，因此你並不是把所有的雞蛋都放在一個籃子裏。

裏基·穆爾維： 除了大型製藥公司，如禮來、諾和諾德和輝瑞，還有哪些公司值得關注？這些 GLP-1 藥物的競爭格局如何？

卡爾·蒂爾： 還有一些小型公司也在爭取在這個領域佔有一席之地。顯然，有一家名為 維京治療公司 的公司引起了相當多的關注。他們有一種藥物與 Mounjaro 非常相似，作用機制相同。它是 GLP-1 加 GIP，就像 Mounjaro 一樣。他們正在研發口服版本和注射版本。注射版本很快就會進入第三階段。他們可能在不久的將來推出這種藥物。吸引他們的一個方面是，特別是口服版本，看起來副作用非常有利。對人們來説，服用可能會更容易。他們可能有一個生態系統，可以讓你從注射版開始，然後轉向口服版進行長期維持。這是一家有趣的公司。還有一家名為 Structure Therapeutics 的公司也在研發一種非肽小分子，但還有其他公司也在不斷湧現。禮來與一家名為 Laekna 的公司合作，我認為這家公司在香港，他們正在研究這些藥物的其他用途。

例如，當人們體重下降很多時，他們也往往會失去大量的肌肉質量。這是另一個可以關注的領域，即在減重的同時能否保持肌肉質量？我知道禮來正在與這家公司進一步研究這個問題。還有一家名為 Metsera 的公司正在研究非常長效的給藥方案。這個領域有很多參與者。

裏基·穆爾維： 當我們放眼全局時，你看到有什麼意外的經濟影響嗎？我記得去年有一家航空公司説，隨着越來越多的美國人減肥，他們在客機上承載的重量減少，這可能會幫助他們提高燃油效率。這似乎有點牽強，[笑] 但你注意到這些藥物變得更受歡迎後，有什麼經濟影響嗎？

卡爾·蒂爾： 目前在整體人口層面上很難看到這一點。可能正在發生，但我不知道你是否會立刻看到。當你放大視角時，你會發現，如果你查看那些正在使用這些 GLP-1 藥物的家庭，他們的食品購買量減少了。你會看到像 通用磨坊 和 康納格拉 這樣的公司實際上推出了針對 GLP-1 用户的新產品線。這些產品的份量較小，纖維和蛋白質含量更高，專門滿足 GLP-1 用户的需求。在一些特定領域你可以看到這種變化。例如，直覺外科 是一家制造機器人手術器械的公司。他們表示，減重手術的數量顯著下降。他們看到這種情況減少，因為人們選擇使用這些藥物而不是進行減重手術。我認為在這些領域，隨着時間的推移，你會開始看到國家的心血管健康狀況改善。考慮到這些藥物的影響，這樣的結果是合理的，但數據需要一段時間才能顯現出來。

裏基·穆爾維： 對我來説，最有趣的影響之一是這些大型食品公司如何反應，因為很多使用這些藥物的人開始對完整的未加工食品更感興趣。回應必須包括大型製造的超加工食品。我們拭目以待。我對 GLP-1 用户對一些大型食品公司產品的接受度持懷疑態度，但我們拭目以待。卡爾，在我們結束之前，展望未來一年，你是否關注一些關鍵的減重試驗，聽眾應該關注哪些？

卡爾·蒂爾： 是的，禮來公司另一個非常重要的藥物是叫做 retatrutide 的藥物，有時被稱為三重 G。公司在努力改進這些藥物時，正在尋找不同的機制。禮來有一種藥物不僅針對 GLP-1 和 GIP，像 Mounjaro 一樣，還針對胰高血糖素。這就是三重 G。這個藥物將在今年晚些時候公佈結果，我們目前看到的情況是，它似乎比 Mounjaro 更有效。我們提到的 orforglipron 將在第二季度末公佈結果，隨後還有一些其他的三期結果將在今年晚些時候公佈。另一個重要的藥物是諾和諾德的 amycretin。這是他們的口服藥物，我們將在今年進入三期。我們可能不會在今年看到結果，但這是他們對 semaglutide 的後續賭注。再次強調，這在二期中看起來非常有前景，但我們需要看看它的表現，特別是當我們看到更多副作用信息公佈時。

瑞奇·穆爾維： 卡爾·蒂爾，感謝你在這裏。感謝你的時間和見解。

卡爾·蒂爾： 謝謝。

瑪麗·朗： 一如既往，節目中的人可能對討論的股票感興趣，而 Motley Fool 對這些股票有正式的推薦或反對意見，因此請不要僅僅根據你聽到的內容買賣股票。所有個人財務內容遵循 Motley Fool 的編輯標準，並未得到廣告商的批准。Motley Fool 只選擇它會親自推薦給像你這樣的朋友的產品。對於瑞奇·穆爾維和卡爾·蒂爾，我是瑪麗·朗。感謝收聽。我們週一再見。