Minsheng Securities: In the future macroeconomic fluctuations, non-ferrous metals, cyclical consumption, and traditional manufacturing may benefit more

智通財經 APP 獲悉，民生證券發佈研報稱，當前 A 股和港股科技的 Big 7 股票估值已經向美股 Big 7 大幅收斂，但在更表徵中國經濟基本面的滬深 300 指數上，與標普 500 的差距卻仍處於 2022 年以來的相對低位。同期，大宗商品指數/標普 500 處在歷史低位。

在未來的宏觀波動中，三類資產可能更為受益：第一，有色金屬（銅、鋁、小金屬、貴金屬），第二，中國順週期消費（食品、飲品、彩妝、旅遊），傳統制造業（工程機械、鋼鐵、化學品），第三，銀行 + 實物消耗類紅利。另外考慮到個人投資者的活躍，小盤股內部小盤價值可能也會具備相對優勢。

民生證券主要觀點如下：

不一樣的美股下跌

昨日 (20250310) 美股整體大幅調整，其中，納指跌幅創下 2022 年 10 月以來的新高。實際上，自 2025 年 2 月 20 日以來，美股整體已經進入下跌趨勢，隨之而來的是 VIX 指數的持續攀升 (圖 1) 與納指加速器指標的持續回落 (圖 2)。截至 2025 年 3 月 10 日，美股 VIX 指數已經逐步接近 2024 年 8 月的高點，而納指加速器指標則遠低於負兩倍標準差水平。從歷史上看，每當納指加速器指標回落至負一倍標準差以下時，納指往往會迎來一輪反彈，但在本輪美股下跌中，該指標跌穿負兩倍標準差之後納指暫未迎來反彈。我們認為，這種極致定價的來源在於市場對於特朗普政策理解的轉變。

美股下跌背後的驅動：愈演愈烈的衰退擔憂與 “特朗普 put” 的認知轉變

2 月以來，特朗普政府的經濟思路逐步浮出水面：2 月初，美國財長貝森特宣稱特朗普政府更關注 10Y 美債利率的回落而並非降息，而美聯儲主席鮑威爾認為 10Y 利率主要取決於預算赤字與通脹預期。考慮到特朗普政府更多的是依靠減税政策作為經濟驅動的主要因素，而過去拜登任期內的兩個經濟主要驅動因素 (寬財政 + 移民) 都是特朗普上任後重點糾正的項目（DOGE/削減支出 + 驅逐非法移民），減税政策作為慢變量 (考慮國會立法、與減税落地後實際生效的時滯) 立足於未來，財政收縮與限制非法移民則是兑現競選承諾與實現解決赤字 + 通脹並帶動 10Y 美債利率回落的進行事項，疊加關税政策的反覆，美國經濟換擋期的 “陣痛” 可能無法避免，而近期美國經濟數據的走弱、亞特蘭大聯儲對於一季度 GDP 預期的下調、消費者信心指數的回落逐步強化市場了的預期；另一方面，出於上一任期的 “肌肉記憶”，市場此前對於 “特朗普 put” 可能抱有期待，但隨着包括貝森特、特朗普等人對於美國潛在衰退可能性的不予否認，以及對於美股下跌容忍度的提升，市場對於 “特朗普 put” 的定價逐步修正，這進一步推動了美股本輪較為極致的調整。我們對美股的中長期走勢並不樂觀，但是我們也認為本輪調整可能是前期事件的一個集中釋放，可能不是新一輪下跌故事的開始。

“東昇西落” 敍事的背後，是 A 股與美股的負相關性已經到歷史極端值附近

美股的下跌是否會傳導至 A 股？從 A 股和美股的漲跌幅相關性來看，無論是滬深 300 還是以 TMT 為代表的科技股，自 2024 年 9 月 6 日以來與標普 500/納斯達克指數的相關性都在走弱，最終轉為負相關，負相關係數達到 2016 年以來的極端值附近。如果從行業表現的差異來看，造成上述 A 股和美股走勢分化的背後主要是信息技術行業，2024 年 9 月 6 日至 2025 年 3 月 10 日 A 股信息技術相對於美股的超額收益高達 60% 以上，我們認為主要的驅動力來自 Deepseek 帶來的 AI“平權” 下對中國科技資產的重估。此外，2024 年 9 月底的政策大反轉也讓金融地產、消費等行業的表現比美股好，而美股時不時被籠罩在衰退的預期中。所以過去一段時間，無論是科技產業還是經濟基本面的預期都支持 “東昇西落” 的敍事，從而讓 A 股走出了獨立於美股的行情。中長期 A 股的投資價值並不懷疑，但是中國資產在科技資產引領下的韌性，可能達到了一個歷史極端，反而可能有均值迴歸的需求。

波動可能並未平息，尋找韌性

當前 A 股和港股科技的 Big 7 股票估值已經向美股 Big 7 大幅收斂，但在更表徵中國經濟基本面的滬深 300 指數上，與標普 500 的差距卻仍處於 2022 年以來的相對低位。同期，大宗商品指數/標普 500 處在歷史低位。在未來的宏觀波動中，三類資產可能更為受益：第一，有色金屬（銅、鋁、小金屬、貴金屬），第二，中國順週期消費（食品、飲品、彩妝、旅遊），傳統制造業（工程機械、鋼鐵、化學品），第三，銀行 + 實物消耗類紅利。另外考慮到個人投資者的活躍，小盤股內部小盤價值可能也會具備相對優勢。