AI 时代风卷云涌,阿里云不仅被视为阿里的新增长引擎,更成为投资者重估阿里价值的关键因素。瑞银在最新研报中表示,随着淘天集团业务的稳定以及新业务的逐步好转,投资者应逐渐认识到阿里在云计算业务和生成式 AI 方面的潜力。报告写道:(阿里)管理层认为,当前 AI 云业务的强劲增长主要受限于产能。随着推理成本的降低以及对芯片需求的减少,管理层认为,AI 技术如今变得更加经济实惠,并且随着中国企业和中小企业数字化进程的加速,AI 云业务迎来了巨大的增长机遇。高盛最新研报也指出,在阿里三年资本支出目标上调以及股价表现优于大盘的背景下,投资者的关注焦点主要集中在预期资本支出的潜在回报。高盛 Ronald Keung 分析师团队预计,阿里对于云和 AI 基础设施的投资增加以及国内推理芯片供应的提升,足以支持其收入在 2026 财年和 2027 财年增长超过 20%。其中,阿里云的 AI 相关收入将在 2026 财年和 2027 财年分别达到 290 亿和 530 亿人民币,占总收入的 20% 和 29%。3800 亿资本开支怎么花?上月中旬,阿里宣布,未来三年,将投入超过 3800 亿元,用于建设云和 AI 硬件基础设施,总额超过去十年总和(约 3000 亿人民币)。这也创下中国民营企业在云和 AI 硬件基础设施建设领域有史以来最大规模投资纪录。自此之后,外资机构纷纷上调阿里目标价。高盛认为,AI 时代的阿里云将成为阿里增长的关键驱动力,尤其是在中国 AI 市场快速发展的背景下。高盛预计,阿里 3800 亿人民币的资本开支中,约 80% 将用于 AI 服务器,其余部分将用于通用服务器、数据中心基础设施及其他业务板块。这一投资计划将显著提升阿里云的 AI 计算能力,尤其是在 AI 训练和推理需求快速增长的背景下。高盛指出,尽管中国在高端芯片供应方面面临一定的不确定性,但阿里自 2024 年以来的资本开支增加以及国内芯片供应的逐步提升,将足以支持阿里云在 2026-2027 财年实现 20% 以上的收入增长。研究显示,阿里资本支出结构发生显著转变,约 90% 用于云计算设备,而之前这一比例仅为 40-50%。AI 服务器投资中,约 73% 用于 GPU,27% 用于其他硬件。在 AI 服务器投资方面,以 8 个 H20 GPU 服务器为例,单个服务器利润率可达 20-25% 的 EBIT(息税前利润)和 65-70% 的 EBITDA(息税折旧摊销前利润)。高盛预计,阿里云的 AI 相关收入将在 2025-2027 财年分别达到 99 亿、290 亿和 530 亿人民币,占总收入的比例从 8% 提升至 29%。这一增长主要得益于 AI 服务器的高效利用以及 AI 应用和代理的普及。阿里云在 AI 训练和推理方面的定价优势,尤其是在高端 GPU 供应紧张的情况下,将为其带来更高的利润率。高盛预计,阿里云的 EBITDA 利润率将从 2025 财年的 34% 逐步提升至 2027 财年的 40%,而 EBITA 利润率则将从 2025 财年的 9.7% 提升至 2027 财年的 12%。尽管折旧费用增加将对 EBITA 利润率产生一定压力,但 AI 云业务的高利润率将部分抵消这一影响。高盛认为,阿里云的 AI 云业务 EBITDA 利润率将在 65%-70% 之间,远高于传统公有云业务的利润率,这将为阿里云带来显著的盈利提升。投资者关注的 AI 应用层,阿里有 Qwen 和夸克随着 AI 基础设施投资的逐步完成,投资者的关注点正从 AI 基础设施转向 AI 应用和代理。阿里在这一领域也取得了显著进展:开源领先的 Qwen2.5-Max、Wan2.1(AI 视频模型)和最新的 QwQ-32B(基于 Qwen2.532B 的推理模型),性能可与 DeepSeek-R1-671B 等领先模型相媲美;发布新版夸克应用,由阿里基于 Qwen 的推理模型提供支持;推出首款服务器级 CPU C930,将于 3 月开始向客户交付;与 Manus 建立战略合作,专注于在国产模型和计算平台上实现 Manus 的功能。高盛强调,阿里云的 Qwen 模型在推理和生成式 AI 领域的表现,将进一步巩固其在 AI 市场的领先地位。高盛维持对阿里的 “买入” 评级,12 个月目标价为 160 美元(港股为 156 港元),较上周五收盘价高 13.5% 左右。瑞银重申 “买入” 评级,并将阿里目标价从 160 美元/154 港元上调至 176 美元/172 港元(TTG 目标市盈率从 7 倍上调至 8 倍)。此外,随着成本效益高、功能良好的开源模型/环境兴起,模型层预计将变得更加商品化,计算成本降低将推动 AI 采用率提高,特别是在企业应用场景中,这将支持云/数据中心需求的多年增长。而阿里云作为中国最大的公有云服务提供商,其市场份额约为华为云和腾讯云的两倍。高盛预计,随着 AI 模型的进一步发展,中国公有云市场将继续保持健康增长。阿里云在 AI 计算领域的领先地位,尤其是在生成式 AI 和大语言模型方面的技术优势,将使其在未来的市场竞争中占据有利地位。