2024 年二季報後管理層在業績會後説，公司的高速增長是不可持續的，出海也會面臨諸多困難：“我想向我們的投資者明確表示，從第三季度開始，利潤將逐漸呈下降趨勢……從長遠來看，盈利能力下降是不可避免的。”“我們的全球業務面臨着不斷變化的外部環境帶來的激烈競爭帶來的重大不確定性……收入的高增長是不可持續的，盈利能力的下降趨勢是不可避免的。”事實證明，陳磊的話不是危言聳聽，二季度是史上盈利巔峯，三季度公司的 Non-gaap 經營利潤為 267.7 億，環比下降 23.5%，四季度該數據為 280 億，環比提升 4.6%，但較之於二季度仍有 20% 的差距。考慮到四季度是傳統的電商旺季，以及同行阿里、京東都取得了比較好的業績，拼多多的盈利表現難言出色。但是，誰又能説，這不是拼多多想要的結果呢，畢竟人家在半年前就預告過了。總收入 1106.1 億，不及市場預期的 1158 億，同比增速 24%，史上第二低，僅比 2022 年 Q1 季度高，2020 年 Q1 季度公司也有 44% 的營收增速，上述兩個季度的低增速都是因為疫情所致。決定拼多多 “鈔能力” 的部分，是它的在線營銷收入，本季度這部分收入 570.1 億，同比增長 17%，第一次在正常季度低於 20%；佣金收入 33%，上個季度增速還有 72%，一季度時更是高達 327%。拼多多一直偏愛高毛利商業模式，即便是在大力發展社區團購、TEMU 時，它的毛利率也不曾低於 60%，因為這兩塊業務均涉及倉儲供應鏈，模式要重一些，拉低毛利率實屬正常。2024 年 Q3 毛利率下降到 60% 一線，本季度繼續下降 3.2 個百分點，低至 56.8%，可能是史上最低了。2024 年下半年以來，TEMU 面臨的地緣政治逆風仍在，為應對風險，TEMU 已經調整打法，部分調為半托管模式，這一模式下需要加大海外倉儲供應鏈建設，同時收入模式可能從淨額法（零售價減去供貨價）調整為佣金法，因此收入增速鋭減，同時成本激增。核心的在線影響服務收入增速減速到 17%，一季度時還有 56%，二季度下降到 29%，三季度是 24%，這裏面的降速，原因包括：1.全站推模式大幅提效廣告貨幣化率，這一模式 2022 年 2 月開始推出，逐季擴大覆蓋範圍，因此我們能看到拼多多在線營銷服務收入從 2022 年 Q1 開始加速，具體數據見下圖：加速進程一直持續到 2024 年 Q1，兩年的週期，這一服務的滲透率基本完成，因此增速回歸貼近 GMV 增速是正常的。2.眾所周知，二季度財報後，包括拼多多在內的所有平台電商都在加大商家補貼力度，廣告補貼是重要方式。3.在正常情況下，拼多多（也包括其他主流電商平台）的廣告收入增速會比 GMV 增速略快幾個百分點，季度數據可能有波動性，年度數據比較有説服力，見下圖。2017-2018 年，拼多多的廣告系統剛剛啓動，所以營銷服務收入增速會比 GMV 增速快得多。2019-2021 年，拼多多的高速增長期，其營銷服務增速都比 GMV 增速快 5-20 個百分點，這是平台紅利期的正常現象。2022 年以來，嚴格來説是截止到 2024 年 Q1，拼多多營銷服務增速與 GMV 增速差距拉大——正常來説，隨着平台規模擴大，營銷服務增速會與 GMV 增速越來越小——主要原因就是前述全站推廣模式推進。至於佣金服務收入，影響該板塊增速的變量歷史上很多，主要包括百億補貼逐漸開始收取 0.5%-2% 的佣金、社區團購和 TEMU 業務收入也計入佣金服務板塊，當然這兩個板塊的廣告收入是計入在線營銷服務收入的，但是他們廣告收入幾乎可以忽略不計，至少目前階段是這樣。所以我們會看到佣金服務收入的波動性非常之大，而目前階段該板塊收入從一季度的 327% 鋭減到 33%，原因也包括商户補貼（返佣）、業務本身增速下降（基數變高、地緣政治、行業整體降速）。總體來説，我們認為拼多多目前的業務表現是完全合理的，無論是從宏觀環境，行業競爭趨勢，還是平台自身的商業化潛力，拼多多減速都是明智之舉。所以，這份財報業績實際上並沒有特別值得大驚小怪的，簡而言之：GMV 減速，完全正常，實際上仍然超預期，因為 2024 年整體增速仍然是行業的 3 倍出頭；營收減速，不僅合理，而且完全政治正確；利潤減速，既有人為因素，也有客觀背景。2024 年全年收入 3938 億，同比增長 59%；歸屬於普通股東的 Non-gaap 利潤達到 1223 億，同比增長 80%。拼多多目前市值 1748.7 億美金，盤前跌 6.3%，對應 1638.5 億，按照 2024 年的淨利潤計算，靜態 PE 為 9.7 倍。TEMU2024 年的 GMV 大約 550 億美金，貨幣化率大約 30%（因為大部分採用淨額法），營收大約 165 億美金，即大約 1196 億元，社區團購業務多多買菜營收大約 300 億，主站佣金收入大約 463 億。主站佣金 + 廣告年收入大約 2442 億元，同期阿里巴巴核心電商客户管理收入為 3148.4 億元，單純看這部分業務，毛利率高達 90%，EBITA 利潤率可以達到 70% 左右，阿里淘天集團 EBITA 利潤率仍然超過 60%，而淘天集團除了客户管理核心收入，還有直營的天貓超市、天貓國際等也許並未盈利，或者至少利潤率很薄的業務，可以推算拼多多主站佣金 + 廣告收入的 EBITA 應該介於 65%-70% 區間，即大約 1587-1709 億，取中間值大約 1650 億，減去税費淨利潤大約 1500 億，社區團購業務已經基本上盈虧平衡，一年最多也就虧個 20-30 億，可以推算出 TEMU 目前虧損大約 35 億美金。毫無疑問，目前市場在按照負估值給 TEMU 定價，社區團購恐怕也是如此。如果剔除 TEMU 和社區團購影響，拼多多主站業務的 2024 年靜態 PE 大約是 7.9，兩個字：便宜。沒想到，拼多多會變成一家以股價便宜為顯著特徵的公司，也算是活久見了。不過，動態來看，2025 年營收、利潤的變化將決定拼多多估值會不會變得越來越便宜。拼多多的運營開支是值得留意一下的，如果沒有猜錯的話，這裏面可能有新趨勢。得益於規模經濟下的槓桿效應，拼多多行政開支一直表現極其優秀，行政支出的營收佔比從 4% 下降到了 2% 左右。而且我們要知道，2022 年以來，拼多多在原有主站業務規模增長數倍（營收）的情況下，還大幅增加了社區團購、國際化業務，但是它的行政開支總費用幾乎沒變，實在是 666。過去 9 個季度，營銷支出增長了 76.9%，但同期營收增長 178.1%，説明公司的營銷支出 ROI 是非常強的。營銷支出佔收入的比值也從兩年前的 44.6% 下降到了 28.4%。拼多多的研發支出一直在環比增加，但是截止到 2024 年 Q3，這種增量絕對值並不明顯，尤其是考慮到它的收入規模增長如此迅猛，這當然反映出公司在支出方面的剋制，另一方面可能反映出它對技術領先優勢的自信心。但是 2024 年 Q4，研發支出一下子增加了 7.2 個億，這跟季節性也沒什麼關係，沒有跡象表明拼多多此前的年份四季度有陡增的研發開支。我瞭解到的情況是，拼多多去年四季度以來，從一家老牌搜索巨頭挖來了很多研發人員，而且保持它一貫的高薪挖角作風。實際上，推薦算法是互聯網搜索和 AI 的中間態，相對於傳統互聯網，它在技術上是有領先優勢的。拼多多並不是一家喜歡追風口的公司，電商發展近 20 年後，在一個近乎紅海的市場，拼多多才開始進入並後發制人。我猜，拼多多也意識到，電商行業到了技術代際更替的時候，是時候押注 AI 了。但以拼多多一貫口風緊的作風，它們應該也不會在業績會上大談 AI，但我們不要看它怎麼説，要看它怎麼做。由於筆者還沒有聽業績發佈會，不瞭解公司具體説了什麼，以上分析僅供自己投資跟蹤，不作為投資建議，望周知。 風險提示及免責條款市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。