What messages do the 14 trading days of over 92% increase in DMALL's stock price and performance divergence reveal?

“入通” 的喜訊 + 頻頻押注 AI 的動作正在促使多點數智 (02586) 的股價倍數式增長。

據悉，3 月份以來，多點數智股價不斷拉昇，分別於 3 月 7 日、3 月 11 日，3 月 19 日，該股分別大漲 22.81%、35.01%、6.45%，截止目前 14 個交易日股價累漲超 92%。至 3 月 20 日收盤，其股價報於 12.86 港元，總市值為 115.64 億港元。

(行情來源：富途)

這背後則是源自多則利好消息刺激。

3 月 10 日，多點數智正式獲納入港股通名單，而更早之前 (3 月 3 日-3 月 6 日)，公司在參加 2025 年世界移動通信大會上亦展示了自己零售數智化解決方案實力。

據公開資料，多點數智 AI 產品近期接入了 DeepSeek 並完成本地化部署，此前還接入了豆包、ChatGPT 等國內外大模型。該公司已經為全球 400 多家零售企業提供全渠道數字化解決方案，這些企業中不乏 7-Eleven、萬寧、胖東來、步步高、麥德龍這樣的國內外知名零售巨頭。

然而，相較於上述利好消息帶來的提振作用，多點數智最新財報帶來的提振作用卻似乎有點 “遜色”。

3 月 18 日，多點數智正式發佈 2024 年度業績報告。據財報顯示，截至到 2024 年 12 月 31 日，2024 年公司全年實現營收 18.59 億元，相較於 2023 年 15.85 億元增長 17.3%。毛利由 2023 年 5.55 億元增長 34.6% 至 7.46 億元。不過期內虧損為 22.2 億元，相較於 2023 年同期的 6.55 億元虧損，同比擴大 238.7%。

那麼，多點數智股價與盈利能力 “背道而馳” 的背後，藏有哪些發展隱憂？

零售核心服務雲 “扛大樑”，盈利預期仍未知

拆分收入結構來看，根據此前招股書披露，多點數智的業務模式主要靠雙輪驅動，即零售核心服務雲和電子商務服務雲這兩大業務板塊創收。不過，近年來伴隨着的收益貢獻大幅縮減，公司業務也由雙輪驅動演變為單輪驅動，零售核心服務雲業務近乎扛起了公司一片天。

具體而言，零售核心服務雲主要包括 DmallOS 系統 (包含產品採購流程管理、供應鏈管理、產品管理、門店管理、消費者會員管理到總部管理等服務組件) 及 AIoT 解決方案，整合了一系列幫助零售商數字化及優化其運營的功能。

2024 年，多點數智零售核心服務雲實現收入為 18.10 億，同比增長 39.3%，營收佔比從 2023 年的 81.8% 提升至 97.4%。其中，DmallOS 操作系統業務實現收入 7.86 億元，AIoT 解決方案業務實現收入 10.23 億元。

而電子商務服務雲的營收數額則沒有披露，營收佔比從 2021 年的 48.3%，下降至 2023 年的 18.9%、2024 上半年的 0.4%，在到如今的 “查無此項”，多點數智在單輪驅動的路上已然越走越遠。

對於這種變化，多點數智曾在招股書中指出，幾乎所有商超客户都在 2023 年轉型為內部 O2O 運營，自行進行日常線上商店管理，在這種情況下，公司正逐步淘汰大部分電子商務服務雲產品。

伴隨着零售核心服務雲逐漸成為公司的支柱業務，其高毛利率特徵也促使着公司整體毛利水平大幅提升——財報顯示，2024 年多點數智實現毛利 7.46 億元，同比增長 34.6%，毛利率由 2023 年的 35.0% 提升至 40.1%。

更進一步來看，雖然公司整體毛利率有所提升，但其零售核心服務雲分部的毛利率卻微微下滑，毛利率由 2023 年的 41.7% 下降至 2024 年的 40.3%。期內，該業務分部下的操作系統及 AIoT 解決方案的毛利率較 2023 年均有所上升，反映本公司持續改善業務營運。然而，儘管這兩條業務線的毛利率都有所提高，但零售核心服務雲的總體毛利率下降。

而該分部毛利率該下降主要由於相較零售核心服務雲解決方案的其他組成部分毛利率較低的 AIoT 解決方案的擴展所導致。該公司的 AIoT 解決方案最初因外包和勞工需求而產生較高成本，導致毛利率相對較低。

需要注意的是，銷售及營銷開支縮減一直是多點數智持續減虧的重要原因之一。

根據此前招股書披露，2021 年至 2023 年，該公司的的銷售及營銷開支分別佔收益的 52.5%、18.0%、9.5%，佔比不斷縮小，也意味着不斷縮減的銷售及營銷開支對公司利潤侵蝕影響正逐步減小。

截至 2024 年，多點數智的銷售及營銷開支為 0.92 億元，相較於 2023 年的 1.51 億元大幅縮減，佔比也由 9.5% 降至 2024 年的約 5%，銷售及營銷開支進一步縮減，但公司的核心業務利率卻仍有所下滑。

如此看來，在當前的抽佣比率下，多點數智要短期內實現盈利或許仍有較大難度，畢竟銷售及營銷開支持續縮減的空間並不大，且公司若加大業務的擴張速度，也必將帶來銷售及營銷開支的增加，而毛利率的提升空間也被低毛利的 AIoT 服務所壓制，因此短期內對於多點數智的盈利預期不宜過高。

押注 AI，以 “技” 破成長瓶頸

據弗若斯特沙利文數據，2023 年亞洲零售數字化解決方案的市場規模約 310 億元，到 2028 年有望擴大至約 800 億元，CAGR+20.9%;同期中國市場規模將從 187 億元增長至約 618 億元，CAGR+27.1%，發展空間和增速較為可觀。

話雖如此，但智通財經觀察發現，這一行業實際上也存有明顯的行業競爭激烈、市場格局分散的發展特徵。

具體來説，數字化服務領域參與者眾多 (如互聯網巨頭、垂直領域服務商等)，技術門檻逐漸降低，導致價格戰頻發，利潤率被壓縮。譬如，在零售數字化領域，阿里雲、騰訊雲等巨頭通過生態優勢搶佔市場，中小服務商被迫降低報價以獲取訂單。

在這樣的發展背景下，提升公司的核心競爭優勢、構築差異化技術壁壘顯然已經成為多點數智避不可避的的重要課題。

在最新財報中，多點數智表示，在 2024 年進行重組，公司將業務重心進一步錨定在零售核心服務雲解決方案，聚焦於 DmallOS 操作系統和 AIoT 解決方案兩大核心業務板塊。與此同時，公司通過加強創新投入，成功推出了 DmallSolution3.0，該方案融合了人工智能技術，引入了尖端應用。

除此之外，多點數智還將 GenAI 置於核心戰略地位，憑藉持續的技術攻堅與自主創新，從多維度深挖 GenAI 及與機器人合作在零售場景的應用潛力，打造多款零售場景專屬 AIAgent 系列產品，推動零售業務 AI 升級。

簡而言之，在洶湧的 AI 技術變革浪潮中，特別是生成式人工智能 (GenAI) 的迅速崛起，正以前所未有的速度和深度影響着各行各業的運營效率和經營模式，多點數智也在積極擁抱 AI 浪潮，試圖以創新技術突破成長瓶頸。

在過去一年，多點數智推出已多款 AIagent 產品，如 AI 出清、AI 客服、AI 質檢、AI 巡檢、AI 導購及 AI 補貨，在智能供應鏈管理、智能門店、智能客服與質檢、智能防損與巡檢等多個不同層次實現深度探索。

可以看到，雖然多點數智正在試圖通過強化公司的核心競爭優勢形成護城河，但需要注意的是，其仍將面臨 “高研發投入與回報週期長” 的風險。

一般而言，數字化解決方案需要持續的技術迭代 (如 AI、大數據分析)，研發成本高，但客户需求碎片化，導致產品難以標準化，規模化效應不足，難以對公司盈利能力形成立竿見影的提振作用。

此外，需要指出的是，“大客户依賴症” 也顯露了公司核心競爭優勢有待提升的發展風險。

據此前招股書披露，2021 至 2023 年，多點數智來自包括物美集團在內的前五大客户的收入佔比分別為 70.2%、76.6%、81.7%。過度依賴少數大客户，也意味着公司將大量資源投入到維護大客户關係上，在研發、創新等方面的投入可能受限，長期來看會削弱技術和服務的競爭力，難以應對市場變化和競爭對手挑戰。

綜上所述，雖然 “入通” 的喜訊 + 頻頻押注 AI 的動作促使多點數智近期股價不斷攀升，但 “風物長宜放眼量”，長期來看，公司的盈利能力能否改善仍是左右着公司股價上行還是下行的重要原因。