The top ten A-share questions that global investors are most concerned about: Can it catch up with Hong Kong stocks? Can valuations be improved? Can profits improve? Is the policy given enough attention?

儘管年初至今 A 股表現明顯落後於港股，但瑞銀認為，A 股在全年週期中有望追趕港股表現。

3 月 21 日，瑞銀中國股票策略團隊總結了目前全球投資者最關心的十大 A 股問題，包括為何 A 股今年表現落後於港股、A 股全年回報能否趕上港股、A 股估值還有多大上升空間等。

瑞銀認為，A 股作為中國宏觀經濟的更好代表，將受益於消費和工業領域的復甦跡象，包括優質國產內容受歡迎、汽車銷售強勁增長以及房地產市場逐步企穩等積極因素。

估值方面，瑞銀指出，A 股股權風險溢價仍高於長期平均水平，顯示仍有提升空間。從全球角度看，滬深 300 目前較 MSCI 新興市場（不含中國）指數有 4% 的折價，遠低於 22% 的歷史平均溢價。

以下為十大問答總結：

1. 為何 A 股今年表現落後於港股？

A 股今年表現明顯落後於香港市場，截至 3 月 19 日，CSI 300 和全部 A 股分別上漲 1.9% 和 6.5%，顯著低於 MSCI 中國指數 (23.4%) 和恒生指數 (23.5%)。瑞銀指出，主要有兩大原因：

指數成分權重差異明顯：A 股指數重倉金融、消費和工業，而港股更偏向互聯網和科技。CSI 300 中金融和工業總權重超過 40%，而 MSCI 中國中互聯網公司佔比超過 47%。互聯網板塊更能反映中國宏觀經濟動態，科技行業受益於國內 AI 發展的重要催化劑。

資金流向差異：A 股主動型共同基金發行低迷，而港股則享受持續的南向和外資淨流入。2025 年前十週，A 股新發行股票和混合基金僅 918 億元，同比增長 118%，但僅為 2021 年同期規模的 11%。被動型基金佔新發行總額的 75%，遠高於 2021 年的 14%。相比之下，今年截至 3 月 18 日，南向資金淨流入突破 3611 億元，同比躍升 345%。

2. A 股全年回報能否趕上港股？

瑞銀認為，從全年角度看，A 股有望追趕香港市場表現。過去三年，A 股與香港市場的年度回報差距已趨於穩定，平均不到 3 個百分點。同時，AH 溢價指數最近快速下降至歷史平均水平以下，從均值迴歸角度看，A 股回報有望逐步縮小與港股的差距。

A 股指數重量級股票主要是金融、消費和工業股，更能代表中國宏觀經濟。近期中國宏觀經濟復甦跡象明顯，尤其在消費和工業領域：

消費方面，優質產品和內容受到消費者青睞。2024 年 8 月發佈的國產 3A 遊戲《黑神話：悟空》首月銷量超過 2000 萬份；2025 年春節檔國產動畫電影《哪吒 2》主導票房。春節期間，國內旅遊人數和收入分別同比增長 6% 和 7%，較 2019 年增長 26% 和 15%。

汽車銷售強勁增長。2025 年前兩月，乘用車批發銷量 387 萬輛，同比增長 13%。

房地產市場出現復甦跡象。一線城市新房庫存已降至歷史均值以下，土地拍賣市場近期相對火熱。

3. A 股估值還有多大上升空間？

據瑞銀，儘管全部 A 股追蹤市盈率在近期反彈後已超過 19 倍，但仍比 2017 年和 2021 年的平均水平低 7-8%。在盈利強勁的年份（2017 年、2019 年和 2021 年），全部 A 股的市盈率要麼顯著高於平均水平，要麼明顯改善。

瑞銀預計 CSI 300 盈利增長將從 2024 年的 1% 提高到 2025 年的 6%，主要得益於下游行業利潤率的復甦和較低的盈利基數。因此，歷史平均水平不一定是估值上限，A 股在 2025 年有進一步提升估值的空間。

目前，A 股股權風險溢價仍高於長期平均水平 0.9 個標準差，表明市場整體風險偏好仍受到限制。較低的無風險利率和長期資金的進入有助於降低股權風險溢價。從全球角度看，CSI 300 目前較 MSCI 新興市場（不含中國）指數有 4% 的折價，遠低於 22% 的歷史平均溢價。

4. A 股盈利修正趨勢如何？

最近 CSI 300 盈利增長預期出現上調趨勢，過去一個月內 2025 年盈利增長的市場一致預期上調了 1.3 個百分點。從行業來看，信息技術盈利預期的快速上調尤其推動了 A 股整體盈利修正。

瑞銀表示，歷史經驗表明，CSI 300 盈利修正趨勢通常在每年 4 月底發生方向變化。在宏觀數據和企業盈利上升的年份，盈利增長一致預期在 4 月後通常會上調或保持相對穩定。如果 2025 年 4 月前後盈利預期向好或保持相對穩定，全年盈利增長勢頭可能改善，從而滿足 6% 的基準預測。投資者應關注未來一個月 CSI 300 盈利增長預期的變化。

5.A 股的戰略重要性是否明顯提升？

自 2024 年以來監管部門發佈的一系列政策指導文件提升了 A 股的戰略重要性。2024 年的"九點指引"將其稱為"資本市場的人民性"。資本增值有助於共同富裕，截至 2023 年底，國有實體和普通公民持有 A 股市值總額的 63% 以上。

在剛剛結束的兩會上，政府工作報告首次將"統籌考慮資產價格在宏觀調控中的作用，穩定房地產和股票市場"納入總體要求。隨後，3 月 17 日，中共中央辦公廳和國務院辦公廳發佈了《擴大消費專項行動方案》，強調要拓寬財產性收入渠道，採取一系列措施穩定股市。這表明中央政府進一步提高了 A 股市場的戰略重要性。

6.國內房地產市場出現了哪些積極信號？

經過四年的房地產下行週期，一線和核心二線城市出現了市場穩定的跡象。瑞銀房地產團隊注意到二手房交易顯著復甦，一線城市庫存月數回落至 15 年平均水平，土地拍賣溢價率上升，二手房掛牌價格在 2025 年前兩個月趨於穩定。團隊指出，這些跡象與 2014-15 年週期拐點時觀察到的情況類似。

7.民營企業座談會傳遞了哪些關鍵信號？

企業信心的增強可能推動資本支出增長、新增僱員和薪資增長。對 A 股而言，穩定的市場預期和更強的信心有助於降低股權風險溢價。

8.中國各行業產能利用率情況如何？

根據瑞銀分析師對所覆蓋行業的產能利用率展望，各行業情況差異明顯：

鋁行業產能利用率可能同比增加，受益於需求增長

鋼鐵和水泥產能利用率因需求疲軟而持續下降

乘用車領域，中國品牌產能利用率較疫情前顯著提高，而外國品牌則下降

工程機械行業當前產能利用率低於疫情前水平，但有望在未來 2-3 年改善

空調行業 2024 年產能利用率高於疫情前水平，受國內以舊換新補貼和出口需求增長支撐

電網設備產能利用率高於疫情前水平，因全球電網資本支出處於上升週期，且中國製造商在歐洲、中東和其他新興市場份額不斷提高

風電行業產能利用率近年顯著提升，受風電裝機容量大幅增加推動

9 如何解讀行業政策週期？

瑞銀指出，中國的行業政策通常具有周期性。一方面，政府需要對某些行業實施監管，以確保其健康、可持續發展並維護穩定。然而，除了監管措施外，過去幾年也出台了一系列政策來支持某些行業的發展。以互聯網行業為例，在 2014 - 2015 年期間，電子商務和互聯網公司在政策支持下迅速崛起。但在 2017 年之後，平台經濟的無序擴張導致了行業泡沫的形成。隨後，監管幹預幫助化解了泡沫，使市場迴歸理性。總體而言，瑞銀認為中國政府將努力在政策上尋求平衡。在 2025 年民營企業座談會之後，瑞銀預計政策在各行業將傾向於寬鬆立場。

10. 瑞銀對全球股票市場的排序是怎樣的？

瑞銀全球股票策略團隊最看好歐洲股市，其次是中國股市，但對新興市場（不含中國）股市持謹慎態度，對美國股市近期保持保守。

團隊最近將歐洲股市上調至增持，原因包括：1) 歐洲政治環境變化後股權風險偏好增加；2) 德國財政刺激和提高國防開支的承諾導致歐洲製造業、GDP 增長和企業盈利增長預期上調；3) 歐洲資金從美國市場回流；4) 能源價格下降。

相比之下，團隊對新興市場（不含中國）股市持謹慎態度，僅對中國股市保持增持。雖然新興市場股票相對於發達市場估值具有吸引力，但這主要反映了發達市場更高且不斷改善的 ROE。此外，新興市場對關税影響更為脆弱。團隊估計，新興市場（不含中國）上市公司總收入的 13% 來自美國，而 MSCI 中國成分股僅有 3% 的收入來自美國。

瑞銀認為，美國股票在未來 1-3 個月可能表現不及歐洲股票和新興市場股票。他們認為標普 500 指數在未來 1-3 個月可能進一步調整至 5,300 點，因此現在還不是抄底的時機。