What does Germany's historic fiscal stimulus mean? GDP growth is expected to increase by 1.5%, the first step to solving weak exports

國泰君安認為，德國近期通過 5000 億歐元規模財政刺激法案並支持歐盟 8000 億歐元"重新武裝歐洲"計劃，標誌着德國告別長期財政緊縮，重啓財政擴張週期，加速戰略自主進程。

在全球化時代，德國經濟增長模式是 “中歐市場規模 + 俄羅斯廉價能源 + 美國安全保護”。而德國政府槓桿率僅 63%，國防開支佔比僅 1.5%，均在全球主要經濟體中居末。隨着推動經濟增長的要素逐個減弱，德國經濟亟需加強戰略自主，政府槓桿率的提升將為德國經濟提供新的增長動力。

從影響上看，5000 億法案年均規模約為 417 億，2024 年德國 GDP 總量約為 4.3 萬億歐元，因此對應 GDP 佔比為 0.97%。從德國財政部 2025 年財政預算文件的測算看，1% 的赤字率變動對於 GDP 的增速影響大概在 1%-2% 之間，因此這一法案有望帶動德國 GDP 增速約 1.5% 的水平。

對投資者而言，DAX 指數估值已基本完成從低估到合理水平的修復，後續增長動力將來自盈利改善與零售資金回流，全球資金正在進行跨大西洋再平衡。

打破"債務剎車"，德國通過鉅額財政刺激法案

3 月 18 日，德國議會以絕對多數通過了 5000 億歐元規模的財政刺激法案。國泰君安在 3 月 25 日的報告中表示，這標誌着德國自歐債危機以來的財政緊縮週期正式結束，重新進入財政擴張週期。作為歐盟經濟發動機，德國財政政策的轉向不僅意味着一國財政寬鬆，更預示歐盟整體財政政策天花板被打開。

從影響上看，5000 億法案年均規模約為 417 億，2024 年德國 GDP 總量約為 4.3 萬億歐元，因此對應 GDP 佔比為 0.97%。從德國財政部 2025 年財政預算文件的測算看，1% 的赤字率變動對於 GDP 的增速影響大概在 1%-2% 之間，因此這一法案有望帶動德國 GDP 增速約 1.5% 的水平。

國泰君安表示，在全球化時代，德國經濟增長模式是 “中歐市場規模 + 俄羅斯廉價能源 + 美國安全保護”。而德國政府槓桿率僅 63%，國防開支佔比僅 1.5%，均在全球主要經濟體中居末。反過來説，德國政府加槓桿的空間也非常龐大，這也是本次 5000 億歐元特別法案備受矚目的原因——德國願意重啓大財政，重新進入加槓桿週期。

俄烏衝突後，俄羅斯 2024 年軍費支出已達其聯邦預算的 40%、GDP 的 9%，而歐洲在全球化時期對軍費投入嚴重不足。此次計劃將設立新的金融工具服務國防開支，鼓勵私人資本與投資銀行加大對軍事領域的投入。

投資長期不足，基建與產業投資亟待提振

國泰君安認為，德國是典型的出口導向型製造業經濟體，內需相對偏弱。德國人均 GDP5.08 萬歐元（2024 年，摺合約 5.5 萬美元），但相比其他發達經濟體，德國經濟內需偏弱而更依賴外需，整體經濟結構與東亞的韓國類似。從 GDP 增長結構來看，出口佔德國 GDP 比例為 42.7%（17-23 年均值），而淨出口佔 4.8%。

另一方面，德國內需長期偏弱，私人消費佔比僅 50%，遠低於 OECD 國家 59.5% 的水平，更低於英國、美國等國，與韓國接近。而從政府消費來看，德國相對偏強，政府消費佔比 20.9%。從投資佔比看，德國弱於同樣以製造業主導的日韓，德國投資佔比僅 21.9%。從驅動節奏上，德國出口與投資基本同向波動，而私人消費與政府消費此消彼長，整體消費彈性偏弱。

從經濟驅動節奏看，德國出口與投資基本同向波動，私人消費與政府消費此消彼長，整體消費彈性偏弱。這種結構使德國經濟對外部環境變化特別敏感。近年來，德國經濟增長面臨全球產業競爭加劇 + 要素成本提升兩大挑戰。德國經濟近年在主要經濟體中表現較差。

國泰君安表示，德國偏弱的經濟主要有兩方面原因。其一是全球產業競爭加劇帶來的德國出口疲弱，德國出口的工業品面臨東亞經濟體競爭與英國脱歐影響，市場份額下降。

另一方面，俄烏衝突後德國難以獲得來自俄羅斯的廉價能源，能源成本增長嚴重；且原先通過引入移民解決人口老齡化的舉措也 面臨愈發尖鋭的社會矛盾，因此難以為繼。因此，德國經濟實際上仍然面臨諸多中期挑戰，財政的轉變或許只是德國經濟轉型的第一步。

與此同時，德國作為製造業大國，投資在 GDP 中佔比並不高。進入新世紀後，德國長期保持較低的基建投資，尤其是近年來對公路、內河航運的投資嚴重不足，導致物流運輸績效指數下滑。

從信貸角度看，運輸、倉儲與通信領域投資常年波動較大且多為負增長。製造業信貸結構上，各產業信貸增長基本同步，呈現自上而下的驅動效應，缺乏自下而上的產業變革帶動的信貸增長。本次財政刺激計劃正是針對這些結構性不足提出的解決方案。

德股估值修復基本完成

在股市方面，國泰君安認為本輪德股估值修復已基本完成。德國 DAX 指數主要涵蓋科技、工業與金融藍籌股。從歷史數據看，DAX 指數估值中樞在 15 倍左右，市場目前估值已從低估修復到歷史中性水平。

從 PB-ROE 視角看，德國 DAX 指數當前 PB 約 1.9 倍，最新 ROE 約 10.9%，與全球其他市場估值基本匹配（除美股、印度股市兩個明顯的離羣值外）。考慮到德國 DAX 指數目前盈利仍處於衰退週期末尾，在強力財政刺激政策下，有望開啓新一輪盈利修復週期，後續指數驅動因素將更為均衡，兼顧估值修復與盈利改善。

從資金流向看，全球資金持續流入發達市場，而新興市場處於存量輪動環境。發達市場內部，美國近期外資邊際流出，歐股加速流入，發達市場資金正在進行跨大西洋回流。

德國股市方面，2025 年以來的資金回流基本抹平了近兩年的資金流出缺口。從外資結構看，機構資金是主力。2024 年以來機構資金基本已停止流出德國股市，而 2025 年初以來明顯加速流入。相比之下，零售資金熱度仍然偏弱，這意味着德國股市未來仍有增量資金的潛在空間。

本文主要來源國泰君安研報《德國：戰略求自主，重啓大財政》，文章作者：方奕。

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