核心觀點 本文研究居民消費的轉型升級，以可支配收入為起點，構建了居民收支傳導簡明圖譜，分析了八大類消費、商品消費、服務消費的最新變化。 五個領銜升級的居民消費領域將異軍突起：一是科技耐用品，以 AI+ 置換更新為代表，有百萬億規模需求空間；二是文化和旅遊，是目前主要消費領域增速最高的分項；三是銀髮經濟和醫療，新老人口較快增加，消費能力強、潛力大；四是房地產升級，造好房子和城市更新，有百億平米的老舊住房改造需求；五是稀缺的黃金，是其他商品的重要組成，正在經歷全球央行增持潮，居民購金消費保值兩相宜。 在新質生產力推動全要素生產率提升後，消費升級的潛力大、後勁足等。 內容要點 當前，我國居民消費的轉型升級的到來，至少有兩個原因： 一是在經過近 80 年的建設後，我國的生產能力歷史性增長，經濟發展的內生性規律正在推動需求側共同轉型升級，以實現經濟結構和增長動能的新均衡。 二是由於 MAGA 逆全球化擾動短期難以消除，全球經濟和貿易增長持續承壓，我國經濟的外需環境面臨諸多不確定，也要求內需作為穩經濟循環的壓艙石，發揮更大的作用。 未來，我國居民消費的轉型升級的展望，潛力大、後勁足： 從短期看，居民消費的提振主要是消費信心的提振，包括增強消費能力、擴大服務消費、優化消費環境和完善社會保障等。 從中長期看，當以新質生產力推動的要素重組，實現全要素生產率（TFP）的提升，經濟的供給邊界大幅擴張，在此條件下的消費擴張，潛力大，後勁足，消費升級將免於成本、通脹等因素的掣肘，實現迭代產業升級和經濟動能的正循環。 正文 一、前言：居民消費的轉型升級 本文研究我國的居民消費，分析其當前和下一階段的轉型升級，將會實現國民經濟的供需新平衡，也將帶來資本市場的投資新機遇。居民消費是需求的重要部分，也是近期政策持續關注和加力的方向。 我國居民消費的轉型升級的到來，至少有兩個原因。一是在經過近 80 年的建設後，我國的生產能力歷史性增長，經濟發展的內生性規律正在推動需求側共同轉型升級，以實現經濟結構和增長動能的新均衡。二是由於 MAGA 逆全球化擾動短期難以消除，全球經濟和貿易增長持續承壓，我國經濟的外需環境面臨諸多不確定，也要求內需作為穩經濟循環的壓艙石，發揮更大的作用。 如圖表 1-圖表 3，我國以持續超 20 年的高投資、高資本形成，形成了現代化產業由點、到鏈、及面的全方位體系突破，當前，居民最終消費約佔 GDP 的 39.6%，整體正在處於探底、企穩、回升的轉型升級初期。 二、我國居民消費：現狀和未來 2.1 簡明圖譜：我國居民收支傳導 本文以全國居民人均可支配收入，作為分析居民消費的起點，兼顧邏輯清晰、數據可得，構建了簡明的我國居民收支傳導圖譜，如圖表 4： 1）2024 年全國居民人均可支配收入 41314 元，視為 100% 份額，傳導圖中的其餘各項指標，數字為當年的全國居民人均數值，單位是人民幣元，百分比是對可支配收入的佔比，需要註明，在傳導鏈之外的佔比僅表示數值的比例關係，不一定表示其是收入的組成部分。 2）可支配收入的左側，是其收入的四項來源構成，分別是工資收入、經營收入、財產收入和轉移收入，其中，經營收入又分為第一、第二和第三產業。 3）可支配收入的右側，第一和第二層是消費、儲蓄和投資的分佈，第三和第四次層是消費的八大分項和其子項，以及進一步的對商品消費、服務消費的穿透匯總。 4）可支配收入的下方，是信貸和金融體系的情況，主要從人均淨新增貸款開始，右下方是進一步的簡明房地產金融體系，通過購房首付等環節，直接影響商品房銷售規模，同時也直接或間接的影響居民的投資、儲蓄和消費的分佈。 當綜合比較 2024 年和 2019 年的前後五年情況變化，如圖表 4-圖表 5，可以發現： 1）近期居民的儲蓄傾向較為明顯，消費有潛力，但需要激活。 例如，人均可支配收入在五年間累計增長 34.4% 左右，年化複合增速約 6.1%，快於人均消費支出的累計約 30.1% 和年化複合 5.5% 水平；傳導鏈右側下游的新增定期存款佔比顯著上行，從 2019 年的 16.0% 增加至 2024 年的 20.5% 等。 2）服務消費增速快於商品消費，佔比低於商品消費，有更大的擴張空間。例如，服務消費在五年間累計增長約 31.6%，年化複合增速約 5.7%，快速商品消費的累計約 30.3% 和年化複合 5.4% 水平 3）商品住宅的銷售額萎縮，房地產金融體系收縮較明顯，但繼續收縮的空間有限。例如，2024 年新增人均房貸與居民可支配收入的比例僅為 3.9%，較 2019 年的 12.6% 顯著下行了 8.7 個百分點，收縮超過 2/3。 4）新增居民消費信貸亦已收縮至較低水平，後續如收入預期回升，消費擴張的部分領域可能將迎來收入和信貸的回升雙擊。例如，2024 年新增人均消費信貸僅佔可支配收入的月 0.8%。 接下來，本文將聚焦我國居民的消費支出，即圖譜的右上方部分，進一步拆解分析其結構變化，闡釋正在我國發生的消費轉型升級。 2.2 消費升級：結構變化庖丁解牛 2.2.1 八大類消費新變化 對消費升級的結構拆解分析，首先按我國統計局的八大類消費劃分框架展開，本文測算了我國 2024 年全國居民消費的總支出規模、一級和二級結構分佈、消費金額的規模增速、相應品類的 CPI 價格增速——我國的消費正在與供給側一道，在結構變化中，穩步呈現升級，如圖表 6： 1）八大類消費的增長和價格分佈，整體平穩，尤其是 CPI 價格不高，反映我國消費的供給側紮實，這是保證需求側升級和擴張的必要前提。 2）食品煙酒、衣着、居住、生活用品，即 “衣、食、住” 部分，整體呈 “低通脹、温和增長”，目前仍是消費的主要份額，但內部結構分項走勢有所分化，傳統的食品、衣着、居住的商品消費的增長有限，需要新的供給產品創新，外出餐飲、茶飲、房租等相對高增項，涉及服務消費領域。 3）交通和通信，即 “行” 的部分，整體呈 “高增長、零通脹”，是技術進步型消費擴張的經典特徵，在科技創新和產業升級帶來質優價廉的更好產品後，市場消費端顯著擴張。 4）教育、文化、娛樂和旅遊，涉及商品和服務的複合消費，前期的消費規模佔比不大、增速不高，但擴張的彈性和潛力巨大，例如，旅遊消費是主要二級分類中唯一的 “較高增長、較高通脹” 類型，反映了潛在需求的旺盛、目前供給的不足，是服務類消費擴張彈性和潛力的典型表現。 5）醫療保健，整體保持 “價平、量增” 的態勢，即涉及商品、也涉及服務，目前在總消費規模中的佔比仍相對不高，未來隨着人口結構變化、醫療保健水平提升，有較高的潛在消費空間。 6）其他用品和其他服務，反映了新興商品和現代服務消費的新增長，主要是飾品消費、金融服務和法律服務等，整體穩中有增。 2.2.2 商品和服務共升級 對商品消費和服務消費的穿透分析，是另一個重要視角。在供給側升級帶來商品升級之後，以新技術、新產品、更高全要素生產率為支撐，服務消費與商品消費共同升級、互相促進、共振上行，是應然、必然的經濟和市場機遇。如圖表 8-圖表 9，當以服務消費和商品消費劃分時，居民總消費中的服務消費佔比已升至 46.1%，正在呈現增速較高、彈性較大、趨勢上行的狀態。 當進一步穿透商品消費和服務消費的主要分項，把統計局的八大類消費子項，重構為商品類、服務類，可以發現，如圖表 10:1）商品消費的組成，按規模、增長等，主要有食品、耐用品、易耗品、煙酒飲料、醫療和其他商品，其中，食品、耐用品和易耗品三大權重項，整體處於較平穩狀態，耐用品的近三年市場規模增長約 6952 億元，是商品消費的最大增量市場；2）服務消費的組成，按規模、增長等，主要有住房、餐飲、生活、交通、通信、教育、文旅、醫療和其他服務，其中，住房服務仍是最大分項，文化和旅遊服務的消費增速顯著高於其他分項，近三年的市場規模增長約 4717 億元，已經接近食品商品的市場增量。 2.3 空間廣闊：哪些消費領銜升級？ 綜合看，未來哪些領域的消費將領銜升級，且空間廣闊？我們關注五個領域，包括科技耐用品、文化和旅遊、銀髮經濟和健康、房地產升級、稀缺的黃金。相關的政策部署，可參見前期報告《春雷響 萬物新——2025 年政府工作報告學習體會》，此處不再重複闡述。 2.3.1 商品升級：科技耐用品，百萬億換新需求 科技耐用品的消費升級，以 AI+ 人工智能的置換更新為代表，是下一階段消費轉型升級的直接方向，也是 “科技、生產、消費” 螺旋共振擴張的初心方向。在現代商品生產中，先進耐用品消費的科技含量高，對居民生活的幸福感提升大，在逆全球化擾動環境中，適度超前更替，又有利於儲備對不確定性的應對能力。隨着 AI 技術在應用終端的快速落地，我國僅居民家庭存量耐用品的 AI 換代更新升級，即有近百萬億級別的潛在消費空間，可供後續逐年按比率釋放更新需求。如圖表 11，按我國居民家庭的主要耐用品保有量（按統計局數據）、估測平均更新價格（按 Deepseek 估測普通中端產品市場均價，實際 AI 新產品有可能高於目前均價），可得相應品種的總潛在更新消費空間。 2.3.2 服務升級：文化和旅遊，千億年增彈性高 文化和旅遊的消費升級，是目前主要消費分項中增速最高、彈性最顯著的領域。尤其是 2024 年以來，“黑神話·悟空” 和 “哪吒 2” 等一系列現象級產品出圈，科技創新、文化自信和文旅消費共振，促進文旅消費潛力的持續釋放。如圖表 12，2024 年我國居民部門的文旅和旅遊消費支出規模，分別實現了 21% 和 36% 的兩位數年增，年市場增量規模在千億以上。 2.3.3 健康升級：銀髮經濟和醫療，新老人口潛力大 消費能力較強的新老人口快速增加，是我國人口結構正在發生的重要變化，相應的銀髮消費需求潛力巨大。未來 10 年，我國建國後的首批嬰兒潮人口將陸續步入老年，此次新老人口的整體受教育水平、財富儲備、消費意願相對較高，對醫療、康養、護理、旅遊等銀髮經濟的潛在需求巨大。如圖表 13-圖表 14，除疫情特殊時期外，我國居民的醫療保健消費穩定增長，年市場開支規模已達 3.5 萬億左右——國家衞健委預計到 2035 年我國老年人口將達到 4 億左右，即在總人口中的佔比超過 30%，較當前人口接近翻倍，意味着即使不考慮新老人口的較高消費能力，假設人均消費水平保持不變，相應老年人口的消費市場規模也將接近翻倍。 2.3.4 地產升級：造好房子，百億平米城市更新 房地產消費的升級，主要來自於技術進步、建設 “好房子” 和城市更新改造等，我國存量商品房和老舊住房的改造需求在較快增長。住建部部長倪虹在今年兩會記者會上表示，2000 年以前建成的城市老舊小區都要納入改造範圍，因地制宜實施改造，建設 “好房子”，不僅給新技術、新產品、新材料提供了廣闊應用空間，還能釋放出擴內需、促消費的巨大潛能。 按統計局口徑數據，我們估測，目前我國存量老舊住房的更新改造潛在需求達 100 億平方米，且後續將逐年持續增加。如圖表 15，我國商品房市場在 1998 年房改後逐步成為住房供給主體，從 2018 年後逐步開始出現 20 年以上老房，目前規模約在 19 億平，同時，商品房市場建立之前的存量老舊住房、單位房，至今房齡至少在 30 年或以上，目前規模約在 91 億平——考慮我國住房的建築技術近 20-30 年提升較快，早期住房的居住標準較低，合計存量住房的改造升級需求空間已達百億平規模。 2.3.5 其他升級：稀缺的黃金，消費保值兩相宜 居民其他商品消費方面，近期價格和規模的擴張主要受黃金價格上行和黃金消費增加拉動，我們看到，不僅是居民部門，全球央行也在普遍增持黃金，考慮全球的複雜經貿環境仍在承壓，黃金以其稀缺屬性，成為消費保值兩相宜的品種。如圖表 16，當前全球央行和外匯儲備機構正在較顯著的增持黃金、減持美元資產，2024 年至今的 15 個月內，49 個主要國家和地區已合計增持黃金儲備約 460 噸，約佔 2024 年全球黃金總供給的 9.2%，外匯儲備中的黃金佔比已從約 8.2% 增加至約 9.4%，黃金價格已歷史首次突破 3000 美元/盎司。 三、結論：改革創新加持，升級水到渠成 3.1 短期看：提振信心，居民消費有條件超預期 行至文末，如再次回顧本文開篇的我國居民收支簡明圖——2024 年我國居民的人均可支配收入 41314 元；其中，消費支出 28227 元，僅佔 68.3%；儲蓄和投資 13093 元，佔 31.7%，進入定期存款 8468 元，佔 20.5%；而新增活期存款、消費貸款、購房貸款對人均可支配收入的佔比或比值，皆不超過 4%，較顯著的低於 2019 年的約 6%-17% 左右水平；意味着全年居民部門的名義收支結餘超過 18.4 萬億元——因此，從短期看，居民消費的提振主要是消費信心的提振，包括增強消費能力、擴大服務消費、優化消費環境和完善社會保障等。 如圖表 17-圖表 18，居民消費的收縮預期不一定準確，事實上，如我們在《2025 年或有五大預期差》報告中所述，在我國產業升級、政策行動的加持下，只要堅持貫徹落實兩會的各項政策部署，下一階段的內需擴張和消費提振是有條件超預期的，我國是目前全球少數的較高增長、較低通脹的經濟體，政策空間充足，經濟前景穩健。 3.2 中長期：TFP 提升後，消費的潛力大後勁足 從中長期看，當以新質生產力推動的要素重組，實現全要素生產率（TFP）的提升，經濟的供給邊界大幅擴張，在此條件下的消費擴張，潛力大，後勁足，消費升級將免於成本、通脹等因素的掣肘，實現迭代產業升級和經濟動能的正循環。如圖表 19-圖表 24，2024-2025 年，我國的科技創新和產業革命正在發生，從中國製造 2025、到戰略新興產業、再到未來產業，新質生產力的軟硬件產品持續突破，在資產市場上，新質生產力的生產和消費板塊亦全面成長。 本文作者：黃文濤，朱林寧，來源：中信建投首席經濟學家，原文標題：《【中信建投黃文濤】錢向何處去：消費升級的五大領域——提振消費系列之一》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。