智通財經 APP 獲悉，中信建投證券發佈研究報告稱，僅從關税的預期交易看，後續美股跌幅在 10% 以內的概率較大，逐步進入短期底部。鑑於關税對經濟存在不可逆影響，若關税真的執行，美股盈利下修和二次探底的壓力非常大，且底部反轉後的修復之路將極為曲折，複製 2020 年暴跌暴漲的難度大。一、情緒和預期催化下，短期後續下跌或控制在 10% 以內(1) 外生衝擊下，美股調整一般分三步走：第一步，快速下跌，情緒和預期交易，一般在一個月內；第二步，二次探底，前提是經濟下行兑現，一般在後續半年，若經濟惡化被證偽/經濟迅速修復，則可能跳過這一步，類似 2020 年；第三步，趨勢修復，速度和力度取決於經濟的改善程度。(2) 參考歷史經驗，短期預期催化的下跌空間或剩 10%對比 2008 金融危機、2018 貿易戰、2020 疫情，標普 500 短期下跌幅度在 10-30% 之間，目前標普下跌 17%，波動率已在高位、衍生品止損的負反饋壓力可控、恐慌情緒出現脈衝，壓力正在釋放。僅從關税的預期交易看，剩餘下跌空間的基準預期在 10% 以內，逐步進入短期底部。後續是否出現二次探底，要看關税政策是否兑現，不確定性極大。二、市場是否已經出現了流動性危機？暫時似乎 OK(1) 美元指數走低是不好的信號，金價轉跌暫時意義有限上週全球資產普跌，尤其是前期受益於關税的黃金、終極避險資產美元同步下行，市場擔憂已經進入流動性危機模式。美股大跌時，若美元穩健，表明對美元資產的追逐未系統消退，只是資產間再平衡 (去年 7 月套息交易逆轉)；相反，若美元走低，要麼是資金從美元市場撤出，進行區域再平衡，要麼是更嚴重的流動性枯竭 (2020 疫情初期)。(2) 離岸、在岸的美元流動性仍相對安全因此，當前美元走低，需要重點關注。結合在岸和離岸的利差、基差等指標看，目前美元流動性沒有系統性惡化的證據，區域間再平衡的概率較高 (對應日元升值)。三、基本面的歷史異同：盈利看二次探底和修復空間對等關税若執行，對美國和全球經濟將帶來深遠影響，展望後續情景，有兩大視角供參考：(1) 國際體系大變革的視角：長期關注度較高的兩段可比歷史包括：第一，1930 年代，胡佛關税。美國關税提升至 60% 左右，主要貿易伙伴國反制，全球貿易萎縮，經濟衰退，美股陷入熊市。第二，1970 年代，美國放棄金本位。貨幣體系重構，美股下跌，黃金上漲。彼時是美元和背後的黃金這一支撐脱鈎，當前則是美元和背後的消費需求這一支撐脱鈎，長期看，美元不排除趨勢下行，美股也面臨壓力。(2) 經濟週期的復甦視角：中短期美股在危機後的修復呈現三種路徑，背後是經濟復甦的不同模式：第一，2008 金融危機：經濟未能迴歸趨勢，美股反彈慢，力度小；第二，2018 貿易戰：經濟未偏離趨勢，美股反彈快，但力度一般；第三，2020 新冠疫情：經濟超越趨勢，美股反彈快，且力度大。回到本輪，若關税兑現，美股盈利下修和二次探底的壓力非常大，且底部反轉後的修復之路將極為曲折，複製 2020 年暴跌暴漲的難度很大。首先，目前美股在盈利端尚未定價衰退，若衰退兑現，仍有一輪盈利的拖累，鑑於關税衝擊過大，二次探底的慘烈程度很難預期。其次，本輪關税對經濟的衝擊或大於 2018 年，而財政的對沖或不及 2020 和 2018 年，經濟無法迴歸趨勢，更像 2008 年。