Goldman Sachs: Bank stock valuations have partially absorbed pessimistic expectations, with Citigroup and Morgan Stanley becoming the focus of attention

智通財經 APP 獲悉，高盛於 2025 年 4 月 9 日發佈了一份關於美國銀行業的深度研報，對大型銀行的下行情景進行了重新評估。自 2025 年 2 月峯值以來，大型銀行股已累計下跌 25%，主要受關税對經濟影響的不確定性驅動，導致貸款增長放緩、收益率曲線趨平、資本市場疲軟以及信貸質量惡化。

高盛認為，儘管當前大型銀行的市淨率 (P/TBV) 已從峯值回落至 1.4 倍左右，接近長期平均水平，但仍高於以往經濟衰退時期所達到的低點 (大約 0.3 倍到 0.4 倍)。在悲觀情景下，銀行仍能實現約 8.5% 的 ROTCE(有形普通股權益回報率)，高於以往衰退中的 7.5%，這可能為銀行股提供一定支撐。

六大下跌驅動因素：量化衝擊與銀行差異

高盛在研報中詳細分析了六大下行風險因素及其對 2026 年預期收益的影響，預估大型銀行 2026 年每股收益 (EPS) 可能面臨約 45% 的下行風險，平均 ROTCE 可能下降約 8 個百分點。

圖 1

收益率曲線趨平

自年初以來，5 年期和 10 年期美國國債收益率分別下降了約 55 個和 40 個基點。若 2025 年和 2026 年 5 年期美債收益率比當前遠期曲線預期低 100 個基點，銀行淨利息收入可能分別下降 3% 和 10%，導致 EPS 分別下降 4% 和 15%。其中，PNC 金融服務集團 (PNC.US) 和美國銀行 (BAC.US) 的 EPS 下行風險最大，分別為 19% 和 17%，而摩根大通 (JPM.US) 的 EPS 下行風險相對較小。

圖 2

資本市場收入疲軟

在投行業務方面，假設增速放緩 20 個百分點，這將導致 EPS 下降 1%，有形普通股權益回報率 (ROTCE) 減少 20 個基點。具體到各家銀行，摩根士丹利 (MS.US) 的 EPS 可能下降 2%，而富國銀行 (WFC.US) 的 EPS 僅下降 0.3%，顯示出顯著的分化。

圖 3

交易收入下滑

高盛預計交易收入將下降 8%，導致 EPS 下降 2%，ROTCE 下降 40 個基點。假設交易收入同比下降 4%(與 2013-2014 年的水平相近)，預計將導致 EPS 減少 2%，有形普通股權益回報率 (ROTCE) 下降 40 個基點。在這一情景下，花旗銀行 (C.US) 的 EPS 可能下降 4%，摩根大通的 EPS 可能下降 3%，顯示出較大的風險敞口。

圖 4

信貸質量惡化

高盛通過歷史平均損失率、宏觀壓力測試模型和公司運行的 DFAST 損失估算，預估在經濟衰退情景下，大型銀行的壞賬率可能達到 125 個基點，比當前水平高出約 65 個基點。基於貸款組合構成，花旗和摩根大通可能面臨最高的損失率。

高盛認為，市場可能已經部分消化了這些更高的損失率，但 PNC 金融服務集團、美國銀行和摩根大通可能面臨最大的盈利下調風險，而摩根士丹利受損失影響最小。高盛預估壞賬增加可能導致約 15% 的 EPS 下行和約 230 個基點的 ROTCE 下行。

貸款增長放緩

經濟放緩可能影響 2025 年下半年的貸款增長，某些類別 (如商業和工業貸款) 可能轉為負增長。高盛評估了 2025 年貸款增長比高盛預期低 2 個百分點的影響，預估可能導致淨利息收入下降 2%，EPS 下降 3%，ROTCE 下降 40 個基點。其中，花旗的 EPS 下行風險最大，為 4%，而摩根士丹利的 EPS 下行風險最小。

股票回購暫停

高盛假設銀行在 2026 年底前暫停股票回購，這可能導致 EPS 下降 8%，ROTCE 下降約 170 個基點。花旗和美國銀行受此影響最大，EPS 影響均約為 12%。

估值分析

高盛認為，儘管銀行股價格自年初以來已下跌 17%，但估值僅具有邊際吸引力。大型銀行平均市淨率為 1.4 倍，略高於歷史最低水平。高盛還分析了 P/TBV 和 P/PPOP 兩種估值方法，認為在當前經濟環境下，市場可能更傾向於基於賬面價值的估值方法。

P/TBV 估值

高盛指出，大型銀行的 P/TBV 已從 2024 年總統選舉後的 1.9 倍高點回落至 1.4 倍，略高於 4 月 4 日的最低水平 1.3 倍。高盛還比較了高 ROE 銀行和低 ROE 銀行的估值差距，發現這一差距已從 19.6 壓縮至 14.9。基於 2026E PTBV 與 ROTCE 的迴歸分析，美國銀行和美國合眾銀行 (USB.US) 的估值最為便宜，而調整 AOCl 影響後的 USB 估值最具吸引力。

P/PPOP 估值

高盛指出，目前的 P/PPOP 倍數為 7.4 倍，仍高於自 1991 年以來的平均水平 7.1 倍 (排除 2008/2009 年)。在沒有資本短缺的衰退時期 (如 2000 年初)，P/PPOP 的低點為 6 倍，而在資本短缺時期，P/PPOP 的低點為 3-4 倍。高盛調整了預期壞賬率，並將實際壞賬加回到 P/PPOP 中，發現當前估值為 7.6 倍，與上一輪週期的平均水平 7.5 倍和低點 4 倍相比，仍具有一定吸引力。

市場預期與投資建議

高盛認為，市場似乎已經對約 45-50% 的悲觀情景進行了定價。高盛還分析了不同銀行在悲觀情景下的表現，認為花旗、美國合眾銀行和摩根士丹利在當前估值下最具吸引力。此外，高盛還指出，7 年期美債收益率今年迄今已下降約 50 個基點，這可能為銀行的 CET1 比率帶來 11 個基點的提升，併為有形賬面價值帶來約 120 個基點的提升。