智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研究報告稱，美國 3 月核心與總體 CPI 通脹雙雙回落，均低於市場預期。通脹的放緩表明，美國總需求在 “對等關税” 到來之前就已經走弱，如油價、機票和酒店價格大幅下挫。關税衝擊對核心商品價格的影響並未充分體現，但這可能在未來數月開始顯現。往前看，預計在需求最終壓制通脹之前，美國物價水平或在第二季度出現一波上漲。預計美聯儲會繼續保持觀望，短期內不會降息，重啓降息或在第三季度。美國 2 月核心 CPI 季調環比漲幅從上月的 0.2% 回落至 0.1%，同比從 3.1% 下降至 2.8%。總體 CPI 季調環比從 0.2% 下降至-0.1%，同比從 2.8% 下降至 2.4%。從分項來看，油價、機票和酒店價格大幅下挫，反映經濟需求在 “對等關税” 到來之前就已放緩。3 月能源商品價格環比大幅下跌 6.1%，而進入 4 月以來，WTI 原油價格一度下探至每桶 60 美元以下。油價走弱一方面反映市場對特朗普的關税和政府裁員政策、以及美股 “跌跌不休” 將抑制需求的擔憂，另一方面反映對供給增加的擔憂。4 月 3 日，OPEC+ 在月度會議上決定如期從 4 月開始增產，並在 5 月提速增產，這從供給側進一步為油價帶來下行壓力 [1]。中金公司預計能源價格的下跌或在未來數月 “幫助” 降低總體 CPI 壓力。3 月美國 CPI 機票價格環比下跌 5.3%，這是在上個月下跌 4% 的基礎上繼續下降。特朗普的關税政策打擊消費者與企業信心，使其削減旅行與商務出行計劃。股市下跌的財富效應衝擊也令更有閒暇的 “退休一代” 減少出行需求 [2]。而政府開支縮減也壓降了公務出差需求 [3]。這些因素促使航空公司對其年內訂單需求變得更加悲觀。類似的原因也可能導致酒店需求疲軟。3 月賓館價格環比下跌 4.3%。有研究顯示，特朗普反覆的關税政策與激進外交表態或使得外國遊客對於近期訪美旅遊更為猶豫，進而打擊美國旅遊業 [4]。美聯儲最關注的剔除房租後的核心服務 (supercore) 價格環比從 0.2% 轉為下跌 0.2%。除了機票以外，租車服務下跌 2.7%，機動車保險下跌 0.8%。其他個人服務明顯環比上漲 1.6%，主要受到報税與會計相關服務價格環比跳升 9.5%，這可能與關税政策 “朝令夕改” 之下税收諮詢業務需求激增有關。餘下服務分項仍在温和上漲，包括醫療服務 (環比 0.5%)、娛樂服務 (0.1%)、教育通信 (0.2%) 等。兩項最主要的房屋租金環比小幅上升至 0.4%，但領先指標仍未出現升温，表明房地產市場仍然温和。核心商品價格漲幅從 0.2% 回落至-0.2%，關税衝擊對進口商品價格的影響雖未體現，但未來仍需警惕。二手車價格環比漲幅從 0.9% 轉為下跌 0.7%，非輪胎零部件下跌 2.6%。向前看，伴隨着鋼鋁 25%、汽車 25%、基準 10% 的全球對等關税以及對中國 125% 關税生效 [5]，中金公司測算美國有效關税税率或上升至 30.8%，即近百年以來的最高值。這可能導致美國商品進口成本上升，並逐步向消費端傳導，進而加大通脹在短期內的上行風險。一個需要觀察的是企業在關税前通過 “搶進口” 囤積的庫存能堅持多久。數據顯示，1-2 月美國進口量大幅上升，也有報道稱一些企業 (如蘋果公司) 也試圖在關税來臨之前加快從其他國家進口產品 [6]，這些可能使企業能夠應對一些短期的 “搶購” 需求。然而，這種應對措施的作用是短暫的，隨着庫存耗盡，未來仍然面臨抬高價格的壓力。中金公司預計，在需求最終壓制通脹之前，美國商品價格在第二季度會出現一波漲價。總體來看，3 月通脹數據雖然温和，但並未充分反映關税的影響。美聯儲會繼續保持觀望，不會因為一份温和的通脹報告而急於降息。中金公司認為，美聯儲並不清楚關税對通脹的影響有多大，這將使其在貨幣政策方面保持謹慎，至少需要看到兩個月的數據再做行動。這意味着短期內 “美聯儲看跌期權” 或不再奏效，市場難以從美聯儲那裏得到下行保護。維持此前判斷，下次降息或要等到第三季度。圖表 1：美國 3 月核心 CPI 通脹回落資料來源：Haver，中金公司研究部圖表 2：核心商品通脹環比從 0.2 % 回落至-0.1%資料來源：Haver，中金公司研究部圖表 3：非房租核心服務通脹環比回落至-0.2%資料來源：Haver，中金公司研究部圖表 4：主要房租通脹環比增幅反彈至 0.4%注：房屋租金項目為業主等價租金與主要居所租金兩個指標的加權平均值計算得出的環比增速資料來源：Haver，中金公司研究部