4 月 2 日以來，美國關税政策大幅變動導致海外市場出現過山車式行情。綜合各類資產表現可以看出，目前美股市場對宏觀環境定價依然較為樂觀。 二季度美國增長數據快速走弱和通脹數據走高或都是扭轉定價走勢的重要節點。市場在短期經濟數據和中長期美國例外論消弭的週期性和結構性壓力下依然有下行風險。 核心觀點 海外市場定價樂觀，交易路徑過窄，對宏觀壓力計入不足 在當前的通脹壓力下，衰退概率和降息預期並不協調。一方面，CME 期貨隱含降息預期一度升温至 5 月開始年內降息 5 次，當前依然維持在 4 次；另一方面，市場又並未定價美國會真正衰退，標普 500 指數幾乎重回 4 月 2 日之前的水平，2025 年彭博一致盈利預期年初以來也僅下調 3.6%。這樣的組合實際在交易非常理想的情形：1）關税實際衝擊小於預期或關税會明顯下調；2）即便不衰退美聯儲也會大幅降息。 這種軟着陸式的交易路徑過窄，或面對較大的下行風險。2023 年的軟着陸之所以可以成功離不開 AI 技術突破、美國財政擴張和全球輸出通縮的共同加成。但目前的宏觀環境下，復刻這樣成功路徑的概率是明顯收窄的。市場定價在一個較窄的路徑上，也就意味着面對的風險也更加肥尾。 有流動性壓力嗎？美股情緒確實低迷，尚未發展成流動性衝擊 美國市場很多情緒指標顯示關税衝擊對市場的擾動已經接近 2020 年疫情，如分別創 2020 年以來新低的 RSI 點位和新高的 VIX 指數，以及創下 08 年金融危機以來新高的 AAII 散户看空情緒等。但僅是這些數據並不等於金融流動性衝擊。金融流動性衝擊意味着即便是高信用評級和高流動性的 “安全資產” 也要被迫出售，當前暫未出現類似情況。商票利差等貨幣市場指標都較為平穩，信用利差走高主要反應風險偏好調整。未來需密切關注美債市場波動及可能引發的其他連鎖反應。 節奏和點位：二季度或加速計入滯漲，盈利預期下調或拖累美股下跌 10% 左右 根據華泰宏觀 2025 年 4 月 15 日發佈的報告《大幅上調美國通脹及衰退概率預測》中所測算的，預計二季度美國增長走弱和通脹上升的邊際斜率最高。近期集中在消息面的交易過後，宏觀數據的印證或加速投資者對滯漲環境的真正擔憂，扭轉上述較為樂觀的市場定價。二季度後，90 天關税暫停截止日期臨近，關税政策不確定性也會放大市場波動，壓降風險情緒偏好。 盈利預期下調或拖累美股下跌 10% 左右。參考華泰宏觀 2025 年 4 月 7 日發佈的報告（《量化高關税對美國經濟的衝擊》和 2025 年 4 月 15 日發佈的報告《大幅上調美國通脹及衰退概率預測》中的數據測算，在當前政策環境下，2025 年美國實際 GDP 增長 1.1%，核心 CPI 和核心 PCE 通脹在二季度季比折年增速將達到 5.5% 和 5.3%。 對應的，2022 年美國經濟衰退預期導致標普 500 指數 2023 年彭博一致 EPS 預期下調了 12%，當前 2025 和 2026 年彭博一致 EPS 預期下調幅度僅分別為 3.6% 和 1.5%。假設標普 500 指數 2025 年彭博一致 EPS 預期下調 10% 至 240 美元左右，即便保持估值不變，點位也會調整至 4850 點附近，對應當前仍有 10% 左右跌幅空間；若估值進一步下行至 2022 年均值水平，指數或回調至 4250 點附近。 若完全進入滯漲環境，EPS 增速或轉負，壓力情形下按 2022 年最低估值水平推算，標普 500 指數或自 2 月中旬高點累計下跌 43% 至 3500 點左右，堪比 70 年代美股最大回撤 45%。 中長期警惕美元資產估值溢價的結構性收縮 關税政策的反覆對美股看似起到了提振作用，但中期反而可能加劇全球資產配置 “去美元化” 的動力。同時，美國壓降經常項目順差的必然結果是美元需求和資本流入美國的動力下降。即便在經歷了大跌後，4 月 4 日 DDM 模型隱含的美股股權風險溢價 5.1%，仍低於 2008 年以來均值水平 5.4%，超配美股的 “例外論” 依然有收縮空間。而全球貿易體系割裂、安全成本上升，將繼續推升美元外的避險資產及安全資產，如黃金的溢價。 正文 本文作者：易峘、何康等，來源：華泰證券策略研究，原文標題：《專題研究 | 美股充分定價宏觀不確定性了嗎？》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。