從 2024 年 6 月 IPO 以來，老鋪黃金股價已暴漲超過 20 倍，成為市場關注焦點。在當前高度不確定的宏觀環境下，多空雙方的爭論日益激烈。 4 月 16 日，摩根士丹利研報稱，作為中國珠寶市場的新貴，老鋪黃金已成為投資界最具爭議的股票之一，並在報告中詳細列出了多空雙方的關鍵論點，但並未明確站隊。 報告稱，目前的老鋪黃金的股價走勢主要由"多方"推動，他們更關注短期因素，如金價上漲、門店高效率和高收入消費者韌性。"空方"則聚焦中長期風險，如需求可持續性、銷售目標實現難度和金價見頂風險。 大摩還在報告中特別提了需要關注的兩個關鍵時間點：6 月底的禁售期結束和 8 月底的中期業績公佈。 “多方” 看好的短期驅動力 1、黃金價格代理者 報告稱，多方認為，在全球經濟不確定性增加的環境下，黃金作為傳統避險資產的價值凸顯。老鋪黃金的需求和股價表現與金價呈現高度相關性。 據摩根士丹利數據，自 2024 年 6 月 IPO 以來，公司股價與上海黃金價格走勢幾乎同步。 在當前資本市場波動和經濟前景不明朗的情況下，黃金作為傳統的防禦性資產，使得老鋪黃金受益，成為投資者眼中的"金價代理"。 2、產業升級而非一時風潮 多方認為，老鋪黃金代表的高品質、高工藝、高情感價值的金飾並非短暫流行，而是整個行業的升級。 摩根士丹利的 AlphaWise 消費者調查顯示，消費者購買金飾主要用於自我獎勵 (46%) 和日常佩戴 (32%)，而非禮品和投資。 報告稱，產品質量 (工藝)、設計和產品多樣性是選擇珠寶品牌的三大主要因素，而老鋪黃金在產品質量方面領先於主要國內外珠寶品牌。 3、高增長、高效率、高回報率 老鋪黃金的一家店鋪平均投資回收期僅為 4 個月。根據公司招股書，其 2024 年回報率達 54%，2025 年預計將達到 75%，遠高於行業對手。 杜邦分析顯示，這一高回報率源自高利潤率和高資產週轉率，這得益於公司純自營模式、高端固定價格金飾產品定位以及精簡的店鋪網絡。 4、旺盛需求遇上有限供應 最新 AlphaWise 調查顯示，相對中高收入人羣 (月入 3 萬以上) 比低收入羣體更具韌性。 報告指出，多方認為，作為高端金飾品牌，老鋪黃金更多接觸這類消費者，在宏觀不確定性下保持較強需求前景。 短期內，老鋪金的收入增長主要由供應驅動，新店開業/空間擴張將直接轉化為額外收入貢獻，幾乎不會出現蠶食效應。 品牌將於 2025 年 5 月在上海環貿廣場開店，最早在 2025 年底進駐上海恆隆廣場，還將拓展至海外市場：2025 年 6 月在新加坡濱海灣金沙商場開設首家店，隨後進軍日本。 "空方"擔憂的中長期風險 1、估值過高與預期過熱 摩根士丹利指出，“空方” 認為，僅僅一個月時間內，市場對老鋪黃金 2025 年利潤預期已從 30-40 億元上升至 50-70 億元。 如此高的預期意味着，即便業績有輕微偏離，也可能導致股價大幅波動。 2、門店銷售目標實現難度 “空方” 認為，創始人設定的每家商場門店 10 億元銷售目標令人鼓舞，但如何以及何時實現這一目標尚未可知。 老鋪黃金的單店銷售額已經超過其他品牌，包括國際奢侈品牌，因此很難假設能達到更高的生產力水平。 報告指出，歷史上還未見過任何品牌能在所有門店實現如此高的產出水平。即使老鋪黃金能夠達到這一水平，考慮到時尚週期性，其可持續性也令人擔憂。 3、時尚週期風險 空方認為，時尚本質上是週期性的，而中國的時尚週期通常較短。當前風格流行時一切看似容易，但當時尚下行週期到來時，老鋪黃金能否保持品牌核心元素和設計語言還有待觀察。 4、產品設計缺乏差異化 摩根士丹利的 AlphaWise 消費者調查顯示，在消費者眼中，老鋪黃金與其他中國金飾品牌的設計差異有限。沒有高度可識別/獨特的產品，可能難以證明品牌溢價的合理性。