JP Morgan expects JD.com to gain about 5% market share in mainland China's food delivery over the next two years, but the subsidy strategy is difficult to sustain

摩根大通發表報告稱，美團-W(03690.HK) 與京東-SW(09618.HK) 的股價在過去一個月表現落後於中概互聯網指數 ETF(KWEB.US) 基準，該行認為主要原因是投資者對京東積極進入中國外賣市場，以及美團可能做出的反應感到擔憂。該行預計京東的進入對當前市場結構的影響微乎其微，目前美團與餓了麼分別佔據 75% 與 25% 的市場份額。該行預計京東在 2025 年與 2026 年進入內地外賣市場將獲得約 5% 的市場份額，配送量與市場份額將在 2025 年底增至 10%，但在 2026 年將有所回落。雖然京東的進入可能對兩家公司短期盈利前景構成下行風險，但該行認為美團的短期盈利能力可能比京東更具韌性，因為美團未採取價格補貼策略進行反擊。

在估值方面，該行認為美團相較京東有更大的上行空間，因為美團可持續的雙位數盈利前景使其躋身中國互聯網第一梯隊，這類股票通常以 15-20 倍的遠期市盈率交易。該行對美團及京東維持「增持」評級，但短期內更看好美團。該行下調美團目標價，由 190 元降至 165 元；京東目標由 215 元調低至 180 元。

雖然京東在短短兩個月內迅速搶佔了中國食品配送市場 5% 的份額，但該行認為京東的深度補貼增長策略不可持續，原因如下：(1) 食品配送業務對京東集團利潤造成的較大虧損；(2) 通過交叉銷售活動完全抵消食品配送虧損的難度較大。該行認為，通過深度補貼策略在中國食品配送市場獲得顯着市場份額對新進入者而言成本過高 (根據京東目前的單位經濟，該行估計每 5% 的市場份額將帶來 80 億至 90 億人民幣的財務損失)。由於行業平均訂單價值較低，從美團與餓了麼的利潤差距可見一斑 (該行估計，2024 年美團從餐飲外賣業務中產生利潤 320 億人民幣，但餓了麼僅勉強收支平衡）。該行估計京東的進入將導致美團與餓了麼各自損失 2-3 個百分點的市場份額。

摩根大通預計美團將繼續避免針鋒相對的價格補貼策略，這將導致市場份額與配送量適度下降，但利潤率相對穩定。該行將美團 2025 年與 2026 年的調整後每股盈利預測各下調 2%，以反映京東進入的影響。

對京東的看法方面，該行料外賣業務對京東淨利的增量損失不會動搖其 2025 年實現利潤增長的承諾，因為食品配送的支出將部分取代現有的營銷費用，且京東將在 2025 年下半年通過食品配送業務實現貨幣化。該行將京東 2025 年與 2026 年的調整後每股盈利預測下調 6% 與 5%，僅比市場共識低 3% 與 1%。

由於京東集團盈利受到較大影響，表明京東目前的價格補貼增長策略不可持續，該行預計美團將繼續避免採取對抗性的價格補貼策略。因此，該行預計美團的市場份額在未來幾個季度將下降 3-6 個百分點，如果京東選擇維持 5% 的適度市場份額，美團市場份額可能在 2026 年穩定在 70% 左右的水平。根據該行估計，這種市場份額下降將導致美團在 2025 年和 2026 年的盈利受到 2% 的影響。