Guangfa Strategy: Gold needs a "monthly level correction," which is a necessary return process after the previous short-term driving factors have been overstretched

核心觀點

2025 年 4 月關税政策落地後，黃金價格衝高回落近期呈劇烈波動態勢。整體來看，本輪大漲主要受中美關税緊張升級、美元承壓與美聯儲政策預期轉向謹慎，以及全球避險情緒高企所驅動。底層邏輯上：

1. 長期支撐要素是避險需求，關税、地緣不穩定都會支撐金價。

2. 美國例外論告一段落後美股走熊，使得歐美系資金對黃金有強烈的資產配置需求，某些意義上説黃金是本輪美股下跌最大受益者。

3. 宏觀敍事上稱之為美元信用崩塌，結構性是美元貶值（黃金是除比特幣外唯一能夠從美元貶值中受益的主要資產）。央行購金也是此原因的具象化體現。

TIPS 定價框架為何失效？

黃金可以近似看作長久期的通脹保值零息債券，而實際利率水平則構成其持有的隱性成本。但從走勢來看：2022 年左右開始相關性減弱。可能的原因：市場避險需求主導黃金定價、美元信用體系重構、央行購金行為改變供需結構、ETF 資金流重塑市場結構等。

央行購金&黃金 ETF 增持：

對於央行來説，黃金是美元的替代品，地緣政治因素正在驅動定價。黃金是 “逆全球化”、“去美元化” 的直接受益標的。對於全球市場來説，弱美股、弱美元的擔憂驅動黃金上漲是本輪全球 ETF 增持的直接原因。

黃金資產價格重構與後續展望：

1.黃金的定價邏輯很可能正在改變：黃金體系不再是美元體系的附庸，而是逐漸成為與美元分庭抗禮、甚至取而代之的存在。

2.真正的資產價格重估信號，既不在人民幣兑美元，也不在利率路徑，而在黃金——人民幣黃金價格，才是中國真正的貨幣錨。

3.人民幣金價當下更接近 “上海主導” 而非原來 “美元金價與匯率” 三角換算結果。

中長期維度來看，我們維持黃金結構性牛市的判斷，其突破歷史峯值的估值重構動能仍具持續性。但就短期交易層面而言，當前價格雖已回落但仍有進一步下滑可能性：技術面超買，COMEX 黃金投機淨多頭佔比突破閾值區間，市場情緒過熱特徵顯著。基於均值迴歸規律，我們認為黃金通過月線級別的價格修正完成流動性溢價再平衡，這也是此前短期驅動因素被過度透支後必要回歸過程。

報告正文

一、金價劇烈波動，折射了哪些信息？

（一）四月金價走勢覆盤

2025 年 4 月關税政策落地後，黃金價格衝高回落近期呈劇烈波動態勢。現貨黃金價格自 4 月 4 日的每盎司 $3,024 開始回升，並於 4 月 11 日突破 $3,200 大關。隨後在 4 月 16 日再度攀升至約 $3,330 水平，並於 4 月 21 日突破 $3,400 阻力位後，於 4 月 22 日一度觸及歷史新高 $3,500。進入本週後在獲利了結和談判樂觀預期下，金價短線回落至約 $3,326。整體來看，本輪大漲主要受中美關税緊張升級、美元承壓與美聯儲政策預期轉向謹慎，以及全球避險情緒高企所驅動。

我們認為底層邏輯可能如下：

1、長期支撐要素是避險需求；特朗普作為最大的不穩定因素，關税、地緣不穩定都會支撐金價；

2、美國例外論告一段落後美股走熊，使得歐美系資金對黃金有強烈的資產配置需求，某些意義上説黃金是本輪美股下跌最大受益者；

3、宏觀敍事上稱之為美元信用崩塌，結構性是美元貶值（黃金是除比特幣外唯一能夠從美元貶值中受益的主要資產）。央行購金也是此原因的具象化體現。

資金流向看，2025 年 4 月以來黃金流入超 150 億美元；並於上週創下單週流入 76.7 億美元的歷史單週最大淨流入；從滾動四周維度來看，近期黃金資金流入出現明顯的斜率抬升。

（二）傳統 TIPS 定價為何失效？

黃金可以近似看作長久期的通脹保值零息債券，而實際利率水平則構成其持有的隱性成本，這種成本本質上反映的是經通脹調整後的美元資產基準收益率。傳統認知中，當實際利率處於下行週期時，黃金作為無息資產的相對收益優勢將顯著增強，從而提升其資產配置吸引力。

但 “實際利率是持有黃金的機會成本，因此黃金價格與實際利率負相關” 從 2022 年左右開始就已經失效。可能的原因：市場避險需求主導黃金定價、美元信用體系重構、央行購金行為改變供需結構、ETF 資金流重塑市場結構等。

央行購金：對於央行來説，黃金是美元的替代品，地緣政治因素正在驅動定價。黃金是 “逆全球化”、“去美元化” 的直接受益標的。

1、在俄羅斯和烏克蘭衝突和美國使用美元體系制裁俄羅斯之後，各國央行考慮到制裁風險，持有美元資產並不安全；如果減配美元資產，黃金自然是外匯儲備投向最好的選擇。

2、新興市場央行購買黃金，考慮的不是利率、匯率層面的傳統因素，而是國際儲備安全性、政治穩定性等長期變量。

24 年三季度至今，波蘭、阿塞拜疆、印度、土耳其、中國央行增持黃金位列前 5 位，分別增持：82.4、31.7、30.0、26.0、25.2 噸。

黃金 ETF 增持：2025 年以來，ETF 資金成為助推金價持續上行的重要力量。

對於全球市場來説，弱美股、弱美元的擔憂驅動黃金上漲是本輪全球 ETF 增持的直接原因。美國投資者更加擔憂弱美股、弱美元、擔心經濟滯脹風險，因而大舉加倉黃金 ETF。2025 年，黃金 ETF 開始大舉加倉的時點（存量持倉從 2 月中旬的 8300 萬盎司迅速上升至 8600 萬盎司），剛好就是美股開始大跌的時點。WGC 月報亦顯示，這波全球黃金 ETF 的加倉，美系資金是最主要的動力（佔比 70% 以上）。

對於中國市場來説，同樣出現黃金 ETF 增持量增加的現象，散户預期改善可能是背後的原因。近期許多黃金 ETF 出現溢價申購現象，國內 14 只黃金 ETF 規模達到 1600 億，較年初增長 120%。按國內金價（AU9999）折算後，今年以來國內黃金 ETF 新增持倉 76 噸，已超過去年全年的增持量。散户資金正在加速流入黃金市場。

（三）黃金資產價格重構與後續展望

黃金的定價邏輯很可能正在改變：黃金體系不再是美元體系的附庸，而是逐漸成為與美元分庭抗禮、甚至取而代之的存在。當前 CNY 匯率並沒有明顯的貶值預期（尤其是兑美元方向），CNH-CNY 價差也處於正常區間。但黃金境內外價差隱含的 USDCNY 匯率迅速升至 7.4 以上。説明，黃金市場隱含匯率的攀升與匯率預期無關，更多是境內資金大幅流入的結果。

真正的資產價格重估信號，既不在人民幣兑美元，也不在利率路徑，而在黃金——人民幣黃金價格，才是中國真正的貨幣錨。釋放足夠的流動性，進行貨幣化操作，製造貨幣通脹，才能讓 “債務/流動性比” 回落至正常區間。這一過程中，人民幣的貶值標尺不應是美元匯率，而應是以黃金為代表的真實資產購買力——黃金價格變動，實質上反映了貨幣對核心資產的真實貶值程度。人民幣計價黃金的上行或是中國正在系統性走向再通脹的體現。

人民幣金價當下更接近 “上海主導” 而非美元金價與匯率三角換算結果。從 2024 年初至今的結構性交易看，中國正在慢慢取得定價權，人民幣金價不再只是 “美元金價 + 匯率” 的三角換算結果。

中長期維度來看，我們維持黃金結構性牛市未至終局的判斷，其突破歷史峯值的估值重構動能仍具持續性。但就短期交易層面而言，當前價格雖已回落但仍有進一步下滑可能性：技術面觸及周線級別超買區域，COMEX 黃金投機淨多頭佔比突破閾值區間，市場情緒過熱特徵顯著。基於均值迴歸規律，我們認為黃金通過月線級別的價格修正完成流動性溢價再平衡，這也是此前短期驅動因素被過度透支後必要回歸過程。

注：本文有刪減。

本文作者：劉晨明、陳振威，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略】黃金劇烈波動，折射哪些信息？》

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