Grayscale: How Ethereum maintains pricing power by executing a scaling strategy

來源：Grayscale；由 Wuzhu 整理，金色財經

• 智能合約平台是去中心化應用和區塊鏈金融的核心基礎設施。因此，它們對公共鏈提供金融市場和數字商業新架構的願景至關重要。

• Grayscale Research 認為，基於智能合約的應用將在未來 1-2 年內加速普及，部分原因是美國的監管變化和即將出台的立法。

• 以市值、應用生態系統和開發者社區的規模以及鏈上資產的價值衡量，以太坊是最大的智能合約平台。然而，以太坊最近在費用和其他鏈上活動指標方面落後於 Solana 等競爭對手。

• 我們相信，以太坊的差異化特徵，包括去中心化、安全性和中立性的文化，將幫助它繼續在智能合約平台的加密貨幣領域中佔據大量用户、開發者和交易費用的份額，即使一些較新的區塊鏈開始獲得人氣並佔據市場份額。因此，以太坊應被視為多元化加密貨幣投資組合的一個重要組成部分。

• 智能合約平台費用的前景高度不確定，部分原因是我們不知道像以太坊這樣的平台在長期內能夠維持多少定價權。然而，Grayscale Research 在本報告中展示了以太坊如何通過執行其擴展策略來維持定價權，在過去六個月中將總費用從年化 17 億美元增加到超過 200 億美元。

與 Linux、Python 以及其他一些開源軟件項目相比，以太坊無疑是有史以來最重要的開源軟件項目之一。儘管不到 10 年，但以太坊網絡現在擁有超過 11,000 個節點，每月處理 3500 萬到 4000 萬筆交易，保障約 460 億美元的交易價值，並得到超過 2100 名全職開發者的支持。更廣泛的以太坊生態系統目前每月處理約 4 億筆交易。[1]

儘管以太坊在加密貨幣行業中佔據重要地位，並且去年推出了現貨交易所交易產品（ETP），但其網絡代幣以太坊（ETH）的市值遠遠落後於比特幣（BTC）。實際上，ETH/BTC 價格比率已回落至自 2020 年中以來未見的水平（圖 1）。在市值方面，自 2022 年底以來，以太坊的市值增加了約 9000 萬美元，而比特幣的市值增加了約 1.35 萬億美元（約 15 倍）。[2] 以太坊最近也表現不及某些其他智能合約平台的代幣，包括 Solana 和 Sui。

圖 1：以太坊在過去兩年中落後於比特幣

持續的低迷表現使一些觀察者質疑以太坊網絡活動和以太坊價值的前景。儘管對每種加密資產的前景存在不確定性，我們仍然相信 以太坊應被視為多元化加密投資組合的一個重要組成部分。

以太坊與比特幣並不直接可比。比特幣網絡是一個貨幣系統，而比特幣資產主要用作交換媒介和價值儲存。因此，它屬於 Grayscale 貨幣加密領域。比特幣相對強勁的價格回報反映了投資者對其稀缺性和抗審查數字貨幣特性的需求。

相比之下，以太坊是一個應用平台，為這些應用的用户提供實用性。以太坊與 Solana、Stacks、Sui 及許多其他網絡一起，屬於 Grayscale 智能合約平台加密領域。儘管智能合約技術前景廣闊，但我們尚未看到基於智能合約的去中心化應用的廣泛採用。雖然有許多早期成功的案例——包括穩定幣交易的增長——但與智能合約平台將傳統金融業務大部分轉移到區塊鏈的願景相比，當前的採用率仍然非常低。

Grayscale Research 認為，基於智能合約的應用的採用將在未來 1-2 年內加速，部分原因是美國的監管變化和即將出台的立法。特朗普政府對聯邦加密貨幣政策進行了調整，這將有利於該行業在美國的投資和繁榮。[3] 此外，一組兩黨參議員提出了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS）。該法案在前一屆國會的努力基礎上，旨在為支付目的的穩定幣發行提供全面的監管框架。更大的監管透明度將有助於增加對區塊鏈應用的投資和採用，從而增加鏈上活動（例如交易和費用），最終提升智能合約平台代幣的價值。

在最初領先之後，以太坊現在面臨來自其他智能合約平台的激烈競爭，並需要執行雄心勃勃的發展計劃才能成功。然而，以太坊也具有一些我們預計對金融用例特別重要的差異化特徵——包括一個龐大的鏈上資金池和強調去中心化和中立性的設計選擇。因此，我們預計以太坊將在未來佔據鏈上活動的顯著份額，這反過來將推動以太幣的價值。

一切都是 “計算機”

以太坊是第一個主要的智能合約平台區塊鏈。與比特幣一樣，以太坊區塊鏈可以用於發送和接收交易。然而，隨着智能合約的加入，以太坊還可以運行去中心化應用。這些應用可以是從去中心化借貸平台到身份解決方案再到視頻遊戲的任何東西。[4] 因為以太坊作為應用的基礎設施，可以被視為一種基於軟件的計算機，有時被稱為 “世界計算機”。

今天，以太坊託管着數千個應用，並且是我們智能合約平台部分中市值最大的資產。以太坊的鏈上資產（如穩定幣和代幣化資產）比任何其他領先的智能合約區塊鏈都要多，但在鏈上活動方面最近落後於一些其他區塊鏈（見圖 2）。按市值計算，第二大網絡 Solana 在過去 30 天內擁有更多的活躍地址、交易量和費用，但其市值僅為以太坊的 30%。

圖 2：以太坊是市值最大的智能合約平台

智能合約平台的投資論點是，新應用將帶來更多用户、更多交易，最終為基礎協議帶來更高的費用。 我們估計，智能合約平台的交易量在五年前約為每秒 20 筆交易（TPS），而今天約為每秒 1,200 筆交易，年化增長率約為 130%（見圖 3）。相比之下，Visa 網絡在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個月內處理了大約 7,400 筆交易。[5] 如果智能合約區塊鏈能夠繼續擴大其在數字支付中的份額，並能夠建立競爭壁壘並維持定價權，這將導致費用收入的增加，並可能提高代幣價格。

圖 3：智能合約區塊鏈每秒處理約 1,200 筆交易

根據 FTSE/Grayscale 智能合約平台加密貨幣行業指數（見圖 4），以太坊的表現與其同行大致相符。該市場部門目前由 70 個代幣組成，總市值為 4280 億美元。[6] 自 2024 年初以來，智能合約平台指數下跌了 22%，而以太坊的價格下跌了 18%。相比之下，Solana 的價格上漲了 18%，比特幣的價格上漲了 90%。

圖 4：以太坊的表現大致與其市場相符

以太坊如何賺錢

以太坊通過交易費用或 “燃氣費用” 來實現網絡活動的貨幣化，這些費用是執行交易或與智能合約交互所需的費用。 與 Solana 和許多其他區塊鏈不同，以太坊生態系統中的活動同時發生在以太坊主網 Layer 1（L1）和一系列 Layer 2（L2）網絡上。以太坊計劃通過這種方式擴展到數百萬用户，因為 Layer 1 本身在不犧牲去中心化的情況下無法充分擴展。如果這種分層結構能夠和諧工作，它應該能夠為用户提供高吞吐量和低成本的 Layer 2 交易選項，同時保留 Layer 1 的安全性和去中心化。然而，活動遷移到 Layer 2 會影響網絡上費用分配的水平，下面我們將對此進行解釋。

以太坊 Layer 1 和 Layer 2 網絡的燃氣費用在結構上有所不同，反映了它們在協議擴展策略中扮演的不同角色。以太坊 Layer 1 的費用模型有三個不同的組成部分：[7]

• 燃氣單位： 某些操作的固定計算成本（例如，ETH 轉賬的費用為 21,000 燃氣）。

• 基礎費用： 以 Gwei 為單位的所有交易所需支付的費用（1 Gwei 等於 1 億分之一的 ETH）。基礎費用根據每個區塊的需求進行算法調整。

• 優先費用（“小費”）： 用於優先處理交易的可選費用。

例如，1 ETH 轉賬（需要 21,000 燃氣）如果費用為 10 Gwei 和小費為 2 Gwei，則費用為：

=21,000*(10+2)=252,000 Gwei 或 0.000252 ETH

交易費用通過類似於股票市場分紅和回購的機制為代幣持有者增加價值。 優先費用作為其質押獎勵的一部分支付給驗證者，類似於分紅。基礎費用被銷燬以減少 ETH 的供應，獎勵所有代幣持有者，類似於回購。（圖 5）

圖 5：費用通過質押獎勵和銷燬分配給代幣持有者

像 Arbitrum One 和 Base 這樣的 Layer 2 網絡也會收取交易費用。由於它們依賴於以太坊 Layer 1 網絡進行最終結算和安全，Layer 2 能夠收取較低的交易費用並處理更多的交易每秒。然而，Layer 2 會將部分費用轉嫁給 Layer 1，作為結算和安全服務的支付。去年，以太坊經歷了一次名為 Dencun 的硬分叉（網絡更新），旨在擴展 Layer 2 生態系統。Dencun 升級引入了 blob[8] 交易，這是一種讓 Layer 2 以低成本將數據發佈到 Layer 1 的方法。該升級成功顯著增加了 Layer 2 上的用户和交易數量（見圖 6）。

圖 6：以太坊 L2 層活動顯著增長

然而，blob 交易的引入也影響了網絡中的費用水平和分配。最重要的是，blob 交易減少了 Layer-2 向 Layer-1 支付的費用（見圖 7）。這使得一些觀察者將 Layer-2 視為以太坊的 “寄生蟲”，因為在短期內，Layer-2 的成功是以 Layer-1 的利益為代價的。但如果 Layer-2 能夠從留在以太坊生態系統中獲得好處——例如安全保障和其他網絡效應——那麼從長遠來看，一個龐大的 Layer-2 生態系統最終將為以太坊網絡和 ETH 帶來更大的價值。

圖 7：以太坊 L2 向 L1 支付的費用更少

未來的升級將繼續擴展 L1 和 L2 層。Pectra 升級計劃於 2025 年 4 月進行，將結合來自布拉格（執行層）和電氣（共識層）的增強功能。在可擴展性方面，以太坊改進提案 7691 優化了 Blob 存儲，目標是每個區塊 6 個 Blob，幾乎是 Dencun Blob 容量的兩倍。展望未來，隨着 “完全 Danksharding” 概念的實施，以太坊的可擴展性潛力可能會顯著增加（見圖 8）。[9] 此次升級將擴展每個區塊的 Blob 數量和每個 Blob 的大小，顯著提高 TPS 的上限。圖 8 顯示了 Pectra 和完全 Danksharding 可能如何影響以太坊 L2 層的交易能力。

圖 8：未來以太坊升級將顯著增加 L2 容量

以太坊費用的前景

智能合約平台費用的前景高度不確定，部分原因是該技術仍處於早期階段，尚不清楚像以太坊這樣的平台在長期內能夠保持多少定價權。 智能合約平台之間以及與集中系統之間存在競爭。為了在長期內保持定價權，它們需要提供差異化的功能，以防止用户轉向更便宜的（集中或去中心化）替代品。儘管以太坊區塊鏈的速度較慢且費用較高，但 Grayscale Research 認為其獨特的優勢——包括高價值的鏈上資產以及對去中心化和安全性的重視——將有助於推動採用和網絡效應，並最終為以太坊提供一定的定價權。

圖 9 顯示了以太坊如何通過增加容量和保持定價權來提高費用的示例。我們假設 Layer-1 的平均交易費用為 5.00 美元，而自 2019 年以來的平均交易費用為 6.30 美元。[10] 從長遠來看，Layer 1 將主要用於高價值交易和需要高安全級別的交易。對於 Layer 2，我們假設平均交易費用為 0.05 美元，這與最近的經驗相似。我們進一步假設以太坊 Layer 1 每秒處理 100 筆交易，而以太坊 Layer 2 每秒處理 25,000 筆交易。這些是可以在未來 3-5 年內實現的假設 TPS 預測，考慮到以太坊的擴展路線圖，並假設智能合約應用的整體需求顯著增長。[11] 在這些假設下，以太坊 Layer 1 的總交易費用將從過去六個月的年化約 17 億美元增長到超過 200 億美元（見圖 9）。雖然交易費用的前景高度不確定，但如果以太坊能夠執行其擴展戰略並保持一定的定價權，理論上應該能夠顯著增加交易費用收入。為了監測進展，投資者應考慮跟蹤這個簡化模型中的基本變量——即 Layer 1 和 Layer 2 的 TPS 以及 Layer 1 和 Layer 2 的平均執行費用。[12]

圖 9：以太坊費用收入可以通過擴展和定價權增長

更大的蛋糕

在上一次加密貨幣牛市中，比特幣和以太坊最初是同步上漲的。然而，在 2021 年，以太坊的價格上漲更快，最終實現了從 2019 年初到 2021 年 11 月市場峯值的價格回報大約是比特幣的兩倍（見圖 10）。一些加密貨幣投資者可能已經為當前週期中出現類似模式做好了準備——隨着週期的成熟，以太坊顯著跑贏其他加密貨幣——但對其最近疲軟的表現感到失望。

圖 10：以太坊在上一次加密貨幣週期中最終跑贏比特幣

Grayscale Research 認為，以太坊的表現不佳是加密貨幣市場關注基本面的健康跡象。在我們的分析框架中，加密貨幣市場主要根據費用區分智能合約平台。[13] 儘管費用在不同區塊鏈上的轉化方式並不完全相同，但通常會轉嫁給代幣持有者，而費用可以説是區塊鏈活動最直接可比的衡量標準。在智能合約平台加密貨幣領域，以太坊和 Solana 的費用和市值都相對較高（見圖 11）。自 2023 年底以來，Solana 在智能合約平台加密貨幣領域的費用收入和市場份額有所增加，而以太坊的費用收入和市值則有所下降。換句話説，市場已經適當地重新定價了由於基本面變化而導致的以太坊和 Solana 的相對價值。在圖 11 所示的簡單框架中，Solana 的價格向上和向右移動，現在似乎大致被合理定價（“成長為其估值”）。相比之下，以太坊的價格向下和向左移動，今天其估值可能高於其費用收入。

圖 11：由於費用增長較弱，以太坊表現不及 Solana

這些微妙的競爭地位差異很重要，但遠不如整個類別的潛在增長重要。所有智能合約平台都處於採用的早期階段。例如，以太坊目前只有大約 700 萬月活躍用户，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 報告稱，截至 2024 年 12 月，其應用程序的 “日活躍用户” 達到了 33.5 億。[14] 隨着採用率的提高，智能合約平台預計將受益於複合網絡效應。參與的增加不僅推動了交易量和費用收入的增長，還加速了開發者活動、流動性深度和生態系統的互操作性。這種採用和效用的循環可以在整個類別中放大價值捕獲。

最終獲勝的網絡可能是那些隨着時間推移而獲得最高交易費用，並且對其本地代幣具有有利的結構性供需條件的網絡（例如，由於供應增長有限以及作為抵押資產或支付媒介的結構性需求）。Solana、Sui 和其他一些智能合約平台將在高吞吐量、低交易成本和通常出色的用户體驗方面脱穎而出。以太坊因其龐大而多樣化的應用和開發者生態系統、鏈上資本的巨大數量，以及優先考慮去中心化、安全性和中立性的文化而脱穎而出。 我們預計這些特徵將繼續吸引大量用户進入以太坊生態系統，並相信以太坊將在未來佔據智能合約平台區塊鏈經濟活動的顯著份額。

註釋

[1] 來源：Nodewatch.io, Artemis, DeFi Llama, Electric Capital, Grayscale Investments。所有數據截至 2025 年 3 月 17 日，開發者數量截至 2024 年 11 月。總生態系統交易量涵蓋以下 L2：Base, Arbitrum One, OP Mainnet, ZKsync Era, Starknet, Blast, Linea, Scroll 和 World Chain。

[2] 來源：Artemis, Grayscale Investments。數據截至 2025 年 3 月 17 日。

[3] 欲瞭解更多信息，請參見 Grayscale.com 的 “2025 年 1 月：美國加密政策重塑進行中” 和 “2025 年 2 月：進展、困境與機遇。”‍‌‍‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‍‌‍‌

[4] 欲瞭解更多背景，請參見 “以太坊和 Layer 1 區塊鏈的現狀：用户擁有城市的故事”（第一部分和第二部分），Grayscale.com

[5] 來源：Visa 2024 年年度報告，Grayscale Investments。Visa 在其財政年度處理了 2338 億筆交易，約每秒 7400 筆。

[6] 來源：FTSE Russell Indexes, Artemis, Grayscale Investments。數據截至 2025 年 3 月 17 日。

[7] “市場快訊：合併”，2022 年 9 月 24 日，Grayscale.com。

[8] 以太坊 Blob 是一個臨時數據存儲單元（保留期約為 18 天），Layer 2 網絡使用它來高效地批量處理鏈外交易數據，同時利用以太坊的安全性，並將費用降低約 90%，與永久鏈上存儲相比。

[9] Danksharding, 以太坊路線圖， Ethereum.org。

[10] 來源：Coin Metrics, Grayscale Investments。數據截至 2025 年 3 月 15 日。

[11] TPS 假設不是理論最大值。

[12] Layer 2 的運營利潤率，即 Layer 保留的執行費用份額，未來也可能會發生變化，但這超出了本報告的範圍。

[13] 在本報告中，我們不討論代幣估值中的 “貨幣溢價”（如果有的話）。請參見 “智能合約平台的價值之爭”，Grayscale.com。

[14] 來源：Token Terminal；Meta 報告 2024 年第四季度和全年業績，Meta 投資者關係。