Think Tariffs Are Wall Street's Biggest Worry? Then You're Probably Not Paying Attention to This Much Larger Problem.

尽管华尔街是真正的财富创造机器，但如果没有股票双向波动的能力，股市就不会被称为 “市场”。

在过去一个月中，道琼斯工业平均指数(^DJI 0.75%)、标准普尔 500 指数(^GSPC 0.58%) 和 纳斯达克综合指数(^IXIC 0.55%) 经历了历史性的波动。例如，标准普尔 500 指数在 4 月 3 日和 4 月 4 日录得历史上第五大两日百分比跌幅（-10.5%），然后在 4 月 9 日反弹，创下自成立以来单日最大点数涨幅。道琼斯和纳斯达克综合指数在 4 月 9 日也分别创下历史上最大的名义点数涨幅。

华尔街的剧烈波动主要被归咎于特朗普总统的关税政策。虽然不可否认，特朗普的关税计划的各个方面确实导致了短暂的恐惧和不确定性，但对股市来说，关税之外还有更大的担忧。

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特朗普总统的关税计划导致短期紧张和不确定性

目前，所有的目光都集中在特朗普及其政府身上。这是因为特朗普在 4 月 2 日宣布的 “解放日” 实施了 10% 的全球关税，并对与美国历史上存在贸易逆差的多个国家引入了更高的 “对等关税”。截至 4 月 9 日，特朗普已对除中国以外的所有国家暂停了 90 天的对等关税。

从纸面上看，关税相对简单明了。它们的设立是为了保护国内就业，并帮助美国商品在价格上更具竞争力。例如，如果外国汽车制造商在美国销售的车辆需要支付额外的关税，美国人可能更倾向于购买美国制造的汽车。

但并不是所有纸面上的内容都能转化为现实。

首先，关税有可能加剧或恶化与我们的盟友和其他关键合作伙伴（如中国）的贸易关系。其他国家可能会以自己的报复性关税作出回应，或者外国消费者/企业可能选择不购买美国制造的商品。

此外，特朗普的关税有可能重新点燃当前的通货膨胀率，通货膨胀率已从 2022 年超过 9% 的峰值降至目前不到 3%。特朗普政府并没有密切关注产出关税和输入关税之间的差异。前者是对进口到美国的成品征收的关税，而后者是对用于在国内完成成品的商品征收的关税。输入关税可能使美国产品变得更昂贵，从而在价格上不如从海外进口的商品具竞争力。

投资者对特朗普总统频繁更改哪些产品需缴纳关税、哪些国家需缴纳关税以及这些关税率感到不满。政府没有提供一致的信息或计划，这加剧了我们在华尔街所见的短期紧张和不确定性。

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华尔街面临更大的问题：盈利质量

尽管投资者似乎在翘首以待关税消息，但这可能只是一个短期问题，就像 2018-2019 年特朗普对中国实施关税时一样。在特朗普的关税之外，真正的逆风和对股市特性的考验在于其盈利质量。

虽然情绪可能在短期内剧烈波动股票，但公司能否随着时间的推移增长销售和利润，最终决定了估值是否上升。尽管华尔街一些最具影响力的企业看起来健康，并且每股收益（EPS）在向好的方向发展，但深入分析显示，华尔街一些最重要的企业存在盈利问题。

例如，特斯拉(TSLA 2.06%) 通常被视为一家快速增长的电动汽车制造商，明智地利用其先发优势。它已经连续五年盈利，并正在扩大其附属业务，包括能源生产和储存，这将有助于多样化其收入来源。

但这也是一家持续从不可持续来源（如监管税收抵免和现金产生的利息收入）中获得更高比例税前收入的公司。事实上，如果没有 5.95 亿美元的汽车监管抵免，特斯拉在第一季度将宣布税前亏损。一家曾经的万亿公司不应该如此依赖不可持续的收入来源。

苹果(AAPL 0.60%) 的情况也有些类似，它曾在市值方面长时间位居华尔街最有价值公司之首。苹果是消费者的最爱，其向服务导向业务的转型在首席执行官蒂姆·库克的监督下进展顺利。

然而，尽管苹果有着辉煌的历史，其整体增长引擎（包括其实体产品的销售（iPhone、Mac 和 iPad））却停滞不前。得益于其市场领先的股票回购计划，苹果能够掩盖这一表现不佳。但深入挖掘，投资者会发现，苹果的净收入已从 2022 财年（截至 9 月底）中的 998 亿美元下降至 2024 财年中的 937 亿美元。

即使是华尔街最新的人工智能（AI）宠儿 Palantir Technologies（PLTR 1.22%）也无法逃脱指责。从表面上看，Palantir 已经实现了持续盈利，并保持了两位数的增长率，这在很大程度上得益于其 AI 驱动的 Gotham 平台与美国政府签署的多年合同。

尽管其令人瞩目的增长率和尖端的 AI 关联，Palantir 的税前收入中有相当大一部分来自于其超过 52 亿美元的现金、现金等价物和可交易证券所产生的利息——2024 年为 1.968 亿美元，占 4.892 亿美元的税前收入。Palantir 在其估值高达销售额的 96 倍时，竟有 40% 的税前收入来自非创新来源（利息收入），这并不可持续。

考虑到股市在 2025 年以其 154 年历史上第三高的估值进入，盈利质量是一个 严重 的问题。标准普尔 500 指数的 Shiller 市盈率（P/E Ratio），也可以称为周期调整市盈率（CAPE Ratio），在 2024 年 12 月几乎达到了 39。作为参考，自 1871 年 1 月以来，Shiller 市盈率的平均值为 17.23。

在标准普尔 500 指数的 Shiller 市盈率超过 30 的五个先前实例中，最终都伴随着道琼斯、标准普尔 500 和/或纳斯达克综合指数至少 20% 的下跌。高估值在长期内是不可容忍的，这使得在市场处于历史高昂倍数时，盈利质量显得尤为重要。

除非美国最具影响力的企业开始在关键领域交付成果，否则将面临比关税更大的挑战。