Monetary policy further easing drives a dual bull market in stocks and bonds
2025 年 5 月 7 日，央行行長潘功勝在新聞發佈會上宣佈了一系列貨幣政策措施，包括降準 50BP、降息 10BP、結構性貨幣政策利率下調等，旨在推動寬信用、降低融資成本，並支持資本市場發展。預計全年將維持寬鬆基調，可能再降準 50BP 和降息 20BP，以應對外部不確定性，促進內需和經濟增長。
核心觀點
2025 年 5 月 7 日國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，央行行長潘功勝提出一攬子貨幣政策措施，主要有三類十項政策，我們將其總結為 5 類重點工具：
工具 1：央行降準 50BP，旨在推動適度寬信用，並緩解政府債集中供給出現的資金面擾動；工具 2：央行降息 10BP 並引導 LPR 回落，旨在降低實體部門融資成本；工具 3：結構性貨幣政策利率下調，再貸款額度擴圍；工具 4：優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，旨在依託對市場最熟悉的上市公司和行業機構主動識別優質上市公司，自行決定是否加槓桿買股票，進而用市場化的手段，促進金融市場長期健康發展；工具 5：創設科技創新債券風險分擔工具，助力傳統的城投平台正加速向科創產業運營商的模式轉型。
對於後續貨幣政策，外部環境不確定性增加，央行已將首要目標從國際收支與金融穩定切換至穩增長和促進物價合理回升，通過降準降息對沖外部衝擊，維持流動性寬鬆以支持內需。全年看，預計 2025 年貨幣政策維持寬鬆基調，與財政政策、產業政策形成政策合力，我們預計年內央行還有一次 50BP 降準，以及 20BP 降息。
內容摘要
工具 1：央行降準 50BP，我們預計年內還有一次 50BP 降準
5 月 7 日潘行長在國新辦舉行的新聞發佈會上宣佈，降準 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元。
降準旨在推動適度寬信用，並緩解政府債集中供給出現的資金面擾動。一方面，雖然一季度經濟企穩修復，但是實體有效需求不足的現狀並未根本性改變。我們曾在前期點評報告中指出，“3 月金融數據超預期，主要支撐是企業短期貸款大幅多增，我們認為短期貸款強於中長期貸款仍反映實體經濟需求較為疲軟，在貨幣政策寬鬆週期中，銀行貸款利率較低且審批效率較高，企業更傾向於通過短期貸款維持現金流而非債券融資進行擴張，社融口徑下企業債券同比大幅多減也予以印證”。表徵經濟短期活力仍有修復空間，未來金融數據對經濟的帶動有賴於政策傳導效率的提高。
另一方面，二季度買斷式逆回購到期規模較大，且面臨政府債集中供給帶來的擾動，疊加繳税大月（4 月），需要央行降準對沖流動性缺口。4 月買斷式逆回購到期規模較大，共有 1.2 萬億元的 3 個月期以及 5000 億元的 6 個月期買斷式逆回購到期。向後看，政府債券供給高峰即將到來，當下超長期特別國債和注資特別國債發行計劃已經公佈，且第一批特別國債的發行在 4 月 24 日已經落地，政府債供給壓力或加大。儘管央行 4 月已通過 MLF 加大投放規模和買斷式逆回購補充流動性，但這些工具期限較短、成本較高，難以匹配政府債發行的中長期資金需求。
我們認為相比於降息為企業降低融資成本，降準通過釋放總量層面流動性，意在推動適度寬信用，緩解地方政府債集中供給推動資金流動性緊張，維穩經濟及就業形勢，將對後續的金融數據形成一定正面的支撐。
工具 2：央行降息 10BP 並引導 LPR 回落，我們預計年內還有 20BP 降息
5 月 7 日央行發佈公告，為實施好適度寬鬆的貨幣政策，加力支持實體經濟，從 2025 年 5 月 8 日起，公開市場 7 天期逆回購操作利率由此前的 1.50% 調整為 1.40%。央行降低 7 天逆回購利率 10BP，同步帶動 1 年和 5 年期以上 LPR 跟隨回落 10BP，充分體現 7 天逆回購利率作為核心政策利率的作用。當前利率走廊新機制的上、下限為 7 天逆回購利率加點 50bp 和減點 20bp，因此利率走廊相應調整為 1.2%-1.9%。
央行降息的核心目的是降低實體部門融資成本。降低 7 天逆回購利率的目的之一是引導 LPR 下行，降低實體部門融資成本，強化金融對經濟的支持力度。當前我國實際利率仍然偏高，LPR 的下行將帶動實際利率回落，實體部門融資成本下降可改善投資、消費情緒，強化支持實體經濟。此外，5 年期以上 LPR 下降有利於減輕房貸借款人利息負擔，改善消費，也能一定程度上帶動居民購房情緒。
工具 3：結構性貨幣政策利率下調，再貸款額度擴圍
針對結構性貨幣政策工具，潘行長在發佈會上提到，利率方面，“下調結構性貨幣政策工具利率 0.25 個百分點，包括：各類專項結構性工具利率、支農支小再貸款利率，均從目前的 1.75% 降至 1.5%；抵押補充貸款（PSL）利率從目前的 2.25% 降至 2%。”；額度方面，增加 3000 億元科技創新和技術改造再貸款額度（由目前的 5000 億元增加至 8000 億元），設立 5000 億元 “服務消費與養老再貸款”（引導商業銀行加大對服務消費與養老的信貸支持），增加支農支小再貸款額度 3000 億元（支持銀行擴大對涉農、小微和民營企業的貸款投放）。
價的方面，下調前的結構性工具利率（1.75%）與 7 天逆回購利率（1.5%）存在 25BP 倒掛，導致銀行通過再貸款投放資金的利差空間壓縮。利率下調後，利差空間收窄至 10BP，有助於降低銀行負債成本，提升其向特定領域放貸的積極性。
量的方面，其一，增加 3000 億元科技創新再貸款符合市場預期，2025 年 3 月，潘行長布將科技創新和技術改造再貸款規模從原 5000 億元擴大至 8000 億-1 萬億元，此舉也旨在滿足科技型企業和設備更新領域激增的融資需求。
其二，設立 5000 億元服務消費與養老再貸款，我們認為重點在於加大和優化消費供給。服務消費方面，4 月中國人民銀行廣東省分行設立 100 億 “煥新貸” 支農支小再貸款專項額度，重點支持金融機構對 “以舊換新” 消費品相關製造企業和消費服務行業企業的信貸投放，如汽車、家電傢俱、通信設備等製造業企業，以及批發零售、住宿、餐飲、文化、娛樂、養老等消費服務業企業，預計本次服務消費再貸款核心。養老再貸款方面，預計將與原有普惠養老再貸款形成互補，將重點支持養老服務設施建設、智慧養老、醫養結合等國家戰略方向。自 2022 年起，央行聯合發改委推出了普惠養老專項再貸款試點，初期額度是 400 億元，利率是 1.75%，至 2024 年已擴大至全國，截至 2024 年 9 月貸款餘額達 21 億元。
工具 4：優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具
央行提出，“將證券、基金、保險公司互換便利 5000 億元和股票回購增持再貸款 3000 億元額度合併使用，總額度 8000 億元。”
兩項工具的設立旨在依託對市場最熟悉的上市公司和行業機構主動識別優質上市公司，自行決定是否加槓桿買股票，進而用市場化的手段，促進金融市場長期健康發展。對於互換便利工具，其內在機制是支持符合條件的行業機構（證券、基金、保險公司）以股票、股票 ETF、債券等為抵押，從央行換入國債、央票等高流動性資產用於抵押融資。對於股票回購增持，其主要是通過再貸款激勵引導銀行向複核條件的上市公司、主要股東發放相關貸款。具體而言，在股市超跌、股價被低估時，具有專業市場判斷的行業機構和上市公司將有比較強的買入意願，進而加大工具的使用量，反之，在股價上漲、流動性恢復時，回購增持的成本增加，工具使用量也會自然減少。通過市場化激勵機制，兩項工具充分發揮了校正資本市場超調、穩定市場預期的作用，也將貨幣政策傳導與金融穩定鏈接，同時實現了信用創造與維穩股票市場。
截至目前，互換便利已開展 2 次操作、總金額 1050 億元；超 500 家上市公司、主要股東公告使用貸款回購增持股票，貸款總金額約 3000 億元，創歷史新高。
工具 5：創設科技創新債券風險分擔工具
央行創設科技創新債券風險分擔工具，其核心機制是央行提供低成本再貸款資金，可購買科技創新債券，並與地方政府、市場化增信機構等合作，通過共同擔保等多樣化的增信措施，分擔債券的部分違約損失風險，為科技創新企業和股權投資機構發行低成本、長期限科創債券融資提供支持。
我們認為該工具突破了傳統信用債單一增信的模式，通過央地風險共擔和市場化風險定價結合，降低科技創新企業的發債門檻，旨在緩解科技型企業研發週期長、抵押物不足導致的融資難的問題。從城投轉型的角度看，根據政策要求，城投公司需要壓降城建類業務佔比（低於 30%），培育數字經濟、戰略性新興產業等新質生產力。科創債為轉型城投提供新的融資渠道，替代過去依賴土地抵押的城投債，同時契合國家產業政策導向，助力傳統的城投平台正加速向科創產業運營商的模式轉型。
貨幣政策首要目標切換，走向寬鬆
外部環境不確定性增加，央行已將首要目標從國際收支與金融穩定切換至穩增長和促進物價合理回升，通過降準降息對沖外部衝擊，維持流動性寬鬆以支持內需。我國央行貨幣政策採取多目標制，首要目標的選擇會根據經濟環境動態權衡。此前我國貨幣政策以國際收支和金融穩定為首要目標，因此政策偏緊以應對資本外流風險和國內金融防空轉。當前央行已把重心轉向經濟增長和促進物價合理回升，通過降準和降息等寬鬆工具對沖經濟下行的壓力和外部環境不確定性。全年看，預計 2025 年貨幣政策維持寬鬆基調，與財政政策、產業政策形成政策合力，我們預計全年央行仍有一次 50BP 降準，以及 20BP 降息。
本文作者：李超、費瑾，來源：浙商證券宏觀研究團隊，原文標題：《貨幣政策再寬鬆驅動股債雙牛》
