CICC: Maintains MAN WAH HLDGS outperform industry rating, lowers target price to HKD 6.5

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，考慮到敏華控股 (01999) 內銷市場需求承壓，外銷受關税擾動，該行下調 FY2026 淨利潤 21% 至 21.28 億港元，引入 FY2027 淨利潤預測 22.55 億港幣，當前股價對應 FY2026/FY2027 8/7 倍 P/E。維持跑贏行業評級，考慮估值切換和盈利預測調整，下調目標價 7% 至 6.5 港幣，對應 FY2026/FY2027 12/11 倍 P/E，較當前股價有 53% 上行空間。

中金主要觀點如下：

FY25 業績低於該行預期

FY25 實現營業收入 169.03 億港幣，同比-8.2%，淨利潤 20.63 億港幣，同比-10.4%，扣非淨利潤 23.47 億港幣，同比 +1.3%，業績低於該行預期，主因公司減值計提影響。公司計劃派息每股 27 港仙，派息率達 50.8%。

內銷售市場承壓下滑，歐洲市場保持亮眼增速

1) 內銷：受市場疲軟和市場競爭加劇影響，FY25 內銷收入 99.27 億港幣，同比-17.2%，FY25 剔除鐵架實現收入 89.92 億港幣，同比-16.5%，其中沙發收入 65.84 億港幣，同比-15.4%，其中銷量/ASP 同比分別-10.6%/-5.4%;牀墊收入 24.08 億港幣，同比-19.4%;2) 外銷：FY2025 北美市場收入 44.20 億港幣，同比 +3.2%;市場拓展和客户穩定影響下，歐洲及其他海外市場收入 14.69 億港幣，同比 +22.9%，HG 收入 7.77 億港幣，同比 +15.3%。該行預計關税擾動下，公司憑藉優質供應鏈和客户，有望保持穩健增長趨勢。

降本增效效果較好，毛利率持續提升

經營效率提升和原材料成本穩定影響下，公司 FY2025 毛利率為 40.5%，同比 +1.1ppt，其中北美市場毛利率同比 +4.4ppt。銷售費用率 18%，同比 +0.19ppt，管理費用率 4.44%，同比-0.75ppt，財務費用率 0.87%，同比-0.21ppt，受減值計提影響，淨利率 12.20%，同比-0.3ppt。該行預計隨着公司原材料穩定和降本增效推進，公司盈利水平有望保持較為合理水平。

線下門店持續優化，後續有望加快線上渠道佈局

1) 線下：受門店優化調整影響，FY2025 公司門店淨增 131 家至 7367 家，受門店優化戰略影響，下半財年較上半財年淨減 149 家門店，FY2025 線下門店收入同比-16.6% 至 67.99 億港幣，該行認為隨着後續公司加快系列品牌門店佈局完善，門店或將保持拓張趨勢。

風險提示：原材料價格大幅度波動，地產景氣度下行超預期，海外貿易風險。