In "Major Banks," CITIC Securities predicts that Hong Kong stocks may maintain fluctuations in the short term, suggesting active involvement during downturns and moderate profit-taking during exuberance

中金髮表報告表示，上週一 (12 日) 中美雙方發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，關税下調幅度超預期，情緒提振帶動港股市場整體反彈。不過隨着利好情緒逐步消化，大市近日重回震盪。此次關税調降對中美市場情緒和基本面起到明顯緩和作用，市場情緒迅速修復。從關税超預期抬升，到關税超預期調降， 市場漲跌始終受情緒主導。例如，上週恒生指數上漲 2.1%，風險溢價回落貢獻 2.3% 是絕對主導。對比之下，盈利小幅貢獻 0.5%，無風險利率走高反而拖累。

當前情緒已基本修復，恒生指數的風險溢價降至 6.1%，甚至低於「對等關税」前的 6.4%，這一水平已經與去年 10 月市場高點對應的水平相當。實際上，在關税降級之前，市場已經基本修復了「對等關税」宣佈後的跌幅，再加上風險溢價回到去年情緒高點的水平，也就不難解釋為何市場在關税「降級」後的反應反而一般了。此外，AH 溢價也回到了 135%(前期低點為 130% 左右)，為近五年均值以下 1 倍標準差；賣空成交佔比 (13.2%) 和相對強弱指數 RSI(59.8) 則處於平均水平。因此，在計入了較強的預期後，市場短期內或難以在情緒層面找到更多支撐，後續行情取決於能否在關税、宏觀整體和個股基本面上找到更多支撐，而這些恰恰短期都不明顯。

該行指，4 月中旬以來，南向流入明顯放緩，近期甚至轉為淨流出。上週南向資金轉為流出 86.9 億港元 (對比前一週流入 72.7 億港元)，創 2024 年 2 月初以來最大單週流出，日均流出 17.4 億港元。5 月至今流出 14.2 億港元，也是 2023 年 6 月以來首次月度流出。其中，上週一淨流出 185.3 億港元，為 2021 年 2 月以來最大單日流出。個股層面，增持最多為建設銀行 (00939.HK)、中國銀行 (03988.HK) 與招商銀行 (03968.HK) 等，但減持騰訊 (00700.HK)、小米 (01810.HK) 與中芯 (00981.HK) 等。

南向近期流入放緩甚至轉為流出的可能原因包括：1) 市場情緒修復到位，部分投資者獲利回吐；2) 此前強勁的流入反而有些亢奮和透支，尤其是過度強調「南向定價權」，且南向流入主力是個人和交易資金，易受情緒和市場本身影響；3) 港股配售和 IPO 增加，市場擴容短期抑制投資者情緒。截至當前港股 2025 年配售規模達到 1,235 億港元，超過 2024 年全年的兩倍。

上述變化也印證了該行此前的分析。3 月以來，南向資金成為港股資金面的主力，其中以交易和被動資金 (個人) 為主，但作為機構的公募與保險等的「子彈」可能並沒有想的那麼多。中金測算，後續年內相對確定的南向增量約為 2,000 億至 3,000 億港元，全年累計流入 8,000 億至 10,000 億港元左右。往前看，對於南向投資者，港股市場的長期配置價值依然存在，但短期有波動也屬正常。此外，主動權益公募持倉僅佔整體南向規模的 9.6%，且如果依然被視為有 alpha 機會，也未必一定引發大幅調倉。

中金料港股短期或維持震盪、甚至不排除回撤，建議低迷時積極介入，亢奮時適度獲利。該行測算：1) 市場情緒修復至關税影響前，盈利不下修但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指重回 23,000-24,000 點。若進一步樂觀，假設情緒修復至 2021 年初高點時水平 (意味着關税有明顯進展、且科技敍事再度強化)，盈利兑現 4-5% 增長 (政策對沖 + 科技盈利部分兑現)，對應恒生指數 25,000-26,000 點左右；2) 市場情緒回到上一輪中美貿易摩擦高點，對應 7.7% 的風險溢價，不考慮盈利下修影響，對應恒指 21,500 點左右；3) 市場情緒維持 7.7% 的風險溢價，盈利增速降至零增長 (關税談判不暢，且國內政策發力不及時)，對應恒指 20,500 點左右。