CICC: Maintains 3SBIO's Outperform rating, raises target price to HKD 21.10

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，維持三生製藥 (01530) 2025/2026 年經調整淨利潤 24.07 億元/26.02 億元不變 (暫不涵蓋 BD 首付款收入)，當前股價對應 2025/2026 年 17.3/16.0 倍經調整市盈率。維持跑贏行業評級，考慮板塊估值中樞提升，該行上調目標價 56.3% 至 21.10 港元，對應 2025/2026 年 19.0/17.6 倍經調整市盈率，隱含 10% 上行空間。

中金主要觀點如下：

公司近況

5 月 20 日公司公告，將 PD-1/VEGF 雙抗 (SSGJ-707) 的中國內地之外全球權益授權給輝瑞，輝瑞還將獲得中國市場商業化的選擇權，三生國健亦將透過該協議作為簽署方加入。

本次海外 BD 將為公司業績帶來較大彈性

根據公告，公司將 PD-1/VEGF 雙抗在中國內地之外全球權益授權給輝瑞，公司將保留在中國內地的開發、製造、商業化及其他開發權，輝瑞擁有在中國商業化該許可產品的選擇權，輝瑞負責許可地區未來所有開發及監管費用。輝瑞將支付 12.50 億美元首付款，最高為 48.00 億美元里程碑付款以及許可地區產品淨銷售額雙位數百分比的梯度銷售分成。同時，輝瑞也將在協議生效後按照 30 日成交量加權平均價認購公司 1 億美元普通股。

研發進展順利，臨牀數據亮眼

SSGJ-707 是三生製藥腫瘤板塊核心管線，已獲批進入一線治療 PD-L1 陽性局部晚期或 NSCLC 的 III 期臨牀研究 (K 藥頭對頭)，並已獲得中國突破性療法認定資格，同時 SSGJ-707 正在國內進行包含聯合化療一線治療晚期 NSCLC、轉移性結直腸癌及晚期婦科腫瘤在內的多項 II 期臨牀。2025 年 1 月公司在 JPM 大會披露 II 期階段性數據顯示 707 具備顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，該行認為或具備同類最佳潛力。該行期待近期 ASCO 會議披露更多數據。

核心品種穩健增長，創新品種開始進入收穫期

公司核心品種特比澳 2024 年實現收入 50.62 億元 (YoY+20.4%)，收入佔比提升至 55.6%，根據 IQVIA 數據，2024 年特比澳以 67% 份額穩居 TPO 市場首位。同時，公司在研管線佈局豐富，截至 2024 年底覆蓋腎科/血液及腫瘤/自免/眼科等 30+ 款在研產品，其中 10 款已進入 III 期臨牀，該行期待未來公司實現更多亮眼數據發佈以及臨牀合作。

風險提示：集採降價，競爭加劇，研發失敗，新品商業化不及預期。