TRADING DAY-Bond alarms ring louder

交易日 - 債券警報聲愈發響亮

作者：傑米·麥基弗

美國佛羅里達州奧蘭多，5 月 21 日（路透社）- 交易日

理解推動全球市場的力量

作者：傑米·麥基弗，市場專欄作家

美國債務絕望

投資者對持有長期主權債務的不安因週三的 軟弱 20 年期美國國債拍賣 而加劇，這次拍賣重創了美元和股票，推動長期債券收益率上升，並加劇了美國收益率曲線的陡峭程度。

在我今天的專欄中，我將更深入地探討美國債務上升的期限溢價。它還能漲多高？更多內容請見下文，但首先，來看看主要市場動態的匯總。

如果你有更多時間閲讀，以下是我推薦的一些文章，幫助你理解今天市場發生了什麼。

1. 儘管與中國達成短暫貿易休戰，但美國經濟前景依然疲弱
2. 共和黨的税收和支出計劃中有什麼？
3. 隨着關税壓力加大，塔吉特下調年度預測，需求進一步放緩
4. 日本的投資組合重組對美國發出紅色警報：邁克·多蘭
5. 英國 4 月通脹飆升，增加了英央行推遲加息的可能性

今天的主要市場動態

• 華爾街全面下滑，標準普爾 500 指數下跌 1.6%，納斯達克下跌 1.4%，道瓊斯下跌 1.9%，羅素 2000 小型股指數下跌 2.6%。
• 國債收益率在曲線的長期端飆升，10 年期收益率達到 4.60%；20 年期和 30 年期收益率分別達到 4.13% 和 5.10%，均為 2023 年 10 月以來的最高水平。
• 美元再次下跌，美元指數下跌 0.5%，歐元、澳元和日元成為贏家。
• 日元連續第七天上漲，這是自 2017 年 3 月以來的最長連勝紀錄。

比特幣上漲至接近 110,000 美元的歷史新高，隨後在美國 20 年期國債拍賣疲軟後回落。

債券警報聲愈發響亮

在週二日本的 20 年期政府債券拍賣表現不佳後，週三 20 年期美國債務的疲軟拍賣為全球市場投下了陰影，使投資者處於防禦狀態。

問題在於，當所謂的避險主權債券成為市場焦慮加劇的根源時，拋售的意義變得更加令人擔憂。而當具體是美國國債時，擔憂的原因更大。

週三的 20 年期國債拍賣是自穆迪上週剝奪美國三 A 級信用評級以來的首次國債銷售，需求低於往常，但令情緒和風險偏好惡化的是投資者要求的高收益率。

這本來就是必然的——來自世界各地的各種投資者都會購買國債，唯一的疑問是價格。週三的價格顯然低於預期，市場對此作出了相應反應。

華盛頓的財政揮霍仍然是債券投資者的主要焦慮來源。無黨派分析師表示，特朗普總統的減税法案提案將在未來十年內使 360 億美元的聯邦債務增加 2 萬億至 5 萬億美元。

20 年期國債拍賣為債券市場的火焰提供了燃料，但固定收益市場在週三已經在冒煙——長期日本收益率處於歷史高位，數據顯示英國 4 月通脹以 3.5% 的速度上漲，遠超預期，為一年多以來的最高水平。

關税、貨幣刺激、債務水平上升、財政紀律差、政策風險加大、頑固的通脹和飆升的通脹預期——這些都是全球投資者不願意長期持有 “久期” 或購買長期債券的一些原因。這是一個強烈的組合，所有市場都感受到壓力。

美國市場尤其承受壓力，因為世界其他地區在特朗普的全球貿易戰和顛覆過去 80 年的世界經濟秩序的推動下重新評估其美元計價資產的持有情況。

週三美國股票、國債和美元的急劇下跌預示着週四全球市場將會緊張。

美國的期限溢價還能漲多高？很多。

金融市場對穆迪上週剝奪美國三 A 級信用評級的決定反應相對平淡，令人期待這一舉動對美國資產價格的長期損害不大，正如 2011 年美國首次遭遇評級下調時的情況。

但考慮到今天全球宏觀經濟環境的挑戰和美國財政健康的惡化，這可能是過於樂觀的想法。未來幾個月監測影響的一個關鍵指標將是美國債務的所謂 “期限溢價”。

當標準普爾全球在 2011 年 8 月成為三大評級機構中首個下調美國頂級評級時，幾乎沒有反響，因為國債仍被廣泛視為世界上最安全的資產。儘管標準普爾的這一歷史性舉動，投資者對美國債券的需求卻飆升，收益率和期限溢價暴跌。

這種情況現在不太可能發生。

在 2011 年，美國的債務/GDP 比率為 94%，當時創下紀錄，反映出政府在應對 2008-09 年全球金融危機時支出的激增。但聯邦基金利率僅為 0.25%，通脹為 3%，但在下降。幾年後降至零，並在 2020 年疫情期間才恢復到 3%。

今天的情況截然不同。根據穆迪的數據，美國公共債務約佔 GDP 的 100%，預計在未來十年將上升至 134%。官方利率超過 4%，通脹率為 2.3%，但預計隨着關税推動的價格上漲，通脹將上升。同時，消費者的短期和長期通脹預期是幾十年來最高的。

儘管 29 萬億美元的國債市場仍然是全球金融體系的關鍵，但日益增加的美國政策風險促使世界其他地區重新考慮對美國資產（包括國債）的敞口——去美元化正在進行中。

歷史低位

將所有這些因素結合在一起，很容易看出為什麼 “期限溢價”——投資者為持有長期債券而非滾動短期債務所要求的風險溢價——在此次降級後可能會上升，這與 2011 年不同。尤其是考慮到其相對較低的起始點。

確實，在穆迪上週五降級之前，期限溢價已經是十年來最高，目前為 0.75%，即 75 個基點。但這仍然遠低於 2011 年的水平，並且在歷史標準下也顯得微薄。

在 2011 年 7 月，10 年期國債的期限溢價超過 2.0%，但在隨後的一個月內因標準普爾降級迅速下滑至 1% 以下，並在幾年內變為負值。國債被降級，但其作為全球無可爭議的避險資產的地位依然保持不變。

上一次美國的債務或通脹動態像今天這樣令人擔憂時，期限溢價要高得多。在 1970 年代的 “滯漲” 時期，它上升至 5%，在 1980 年代初因美聯儲的雙位數利率抑制雙位數通脹而引發的 “沃爾克衝擊” 衰退後，約為 4%。

“最近期限溢價已經上升了不少，考慮到美國面臨的財政挑戰，預計還會進一步上升，” 法蘭克福金融管理學院教授、紐約聯儲 “ACM” 期限溢價模型的共同創作者 Emanuel Moench 指出。

“一些投資者可能擔心的是自我實現的債務危機——高債務/GDP 比率會提高利率，從而增加政府的利息負擔，這意味着你無法輕易地通過增長來擺脱這種局面。這可能會推動期限溢價上升。”

感受到壓力

問題是，它能漲到多高？

歷史表明，直到華盛頓施加一些嚴肅的財政紀律，或者家庭、企業和聯邦政府因市場借貸成本上升而受到的壓力過大之前，它可以漲得更高。

一些分析師認為，今年可能再增加 50 個基點，這將使 10 年期收益率升至約 5.00%，這是許多投資者的關鍵水平，也是 2023 年 10 月全球金融危機後歷史最高水平。

由於財政不確定性如此之高，政策可信度如此之低，現在對國債來説是一個 “脆弱” 的時刻，正如 Moench 所指出的。全球環境也很緊張——日本的 30 年期收益率本週飆升至創紀錄高位。

黑石投資研究所的策略師指出，長期國債仍然承載着 “相對於過去較低的風險溢價”，他們在投資組合構建中的 “起始點” 是假設期限溢價上升和 “持續” 的通脹壓力。他們對長期國債的配置持低配態度。

國債始終會吸引買家。只是他們接受的清算價格可能較低，而他們要求的期限溢價可能較高。現在的風險是，這個溢價可能高得多。

明天可能會影響市場的因素是什麼？

• 印度、日本、英國、德國、歐元區、美國的快速 PMI（5 月）
• 歐洲央行的德金多斯、埃斯克裏瓦在馬德里發言
• 英國央行的 Sarah Breeden、Swati Dhingra、Huw Pill 在不同活動中發言
• 里士滿聯邦儲備銀行行長 Thomas Barkin、紐約聯儲行長 John Williams 在不同活動中發言
• 美國每週失業救濟申請
• 美國 10 年期 TIPS 拍賣
• G7 財長和央行行長在加拿大會晤

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