Goldman Sachs: Why the impact of tariffs on U.S. inflation is transitory?

智通財經 APP 獲悉，高盛預計關税將對美國國內的價格水平產生一次性推動作用，導致核心個人消費支出 (PCE) 通脹率在今年晚些時候反彈至 3.6%，隨後在明年回落。但疫情期間通脹飆升的記憶，以及密歇根大學通脹預期超過疫情峯值的情況，導致一些人擔心今年的通脹反彈可能更持久。

高盛不那麼擔心的主要原因是，預計今年美國經濟將表現疲軟，增速遠低於潛在水平，失業率將小幅上升。

此外，高盛認為即將到來的通脹反彈威脅性低於 2021-2022 年的時期，因為累計通脹超調幅度要小得多，勞動力市場緊張程度低得多，前瞻性工資指標迄今持續下降，且家庭消費能力不再因財政轉移支付而升高。即使在更早的極端時期，高通脹最終也沒有像當時許多人擔心的那樣在心理上根深蒂固，通脹和通脹預期在無需衰退的情況下逐漸正常化。

除關税外，近期其他通脹相關消息實際上略顯疲軟。因此，高盛認為，一旦關税影響消退且通脹放緩，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 仍有望最終實施一些最後的正常化降息。如果與高盛的預期相反，針對特定國家的關税回升至禁止性水平，導致短缺或關税升級持續到 2026 年，高盛會更擔心關税引發的通脹持續更久。

為何高盛預計關税只會對通脹產生一次性推動

隨着關税税率大幅超過就職日預期，且一些通脹預期調查指標超過疫情峯值，關税是否會引發持續通脹飆升已成為一個比最初看起來更耐人尋味的問題。

高盛預測，關税將在未來一年半內使消費者價格上漲約 2%，超過過去幾年一直在發揮作用的通縮力量。因此，高盛預計核心 PCE 同比通脹率將加快約 1 個百分點，在 12 月達到 3.6% 的峯值，但隨着關税對價格水平的一次性推動從同比計算中消失，2026 年通脹率將回落。但今年的反彈是否可能更持久？

同樣的問題在 2021 年底和 2022 年主導了宏觀經濟辯論。當時，短期通脹預期大幅上升，企業有時似乎對高通脹環境有點過於適應，儘管長期預期指標仍保持穩定。供應衝擊結束和短缺消退的時間比預期更長，但一旦它們結束，事實證明，高通脹並沒有像許多人擔心的那樣在心理上根深蒂固，通脹和通脹預期在無需衰退的情況下逐漸正常化。

一些評論人士認為，當前情況的兩個方面更值得擔憂。

一是價格和工資設定標準可能不太堅定地錨定在 2% 的目標上，因為美國剛剛經歷了一輪通脹飆升。

二是密歇根大學的通脹預期已經比 2022 年上升得更多，而且這一次長期預期也大幅上升，儘管關税甚至還沒有顯著推高消費者價格。

這些都是合理的擔憂，儘管技術細節誇大了密歇根大學調查的增幅，而其他調查指標和市場隱含的通脹補償在未來一年之後並沒有大幅上升 (圖表 1)。

從圖中可以看出，密歇根大學通脹預期已超過疫情期間通脹飆升時的峯值，儘管其他調查和市場指標在未來一年之後沒有大幅上升。

(圖表內容：左圖顯示 2017-2025 年不同機構對消費者 1 年期通脹預期的調查數據;右圖顯示同期債券市場 10 年期通脹互換、消費者 3 年和 5 年期通脹預期數據。備註：針對黨派傾向和樣本設計調整;CPI 與 PCE 指數存在 0.25 個百分點的差距;5 月數值截至 5 月 16 日收盤)

儘管存在這些擔憂，高盛認為當前形勢比 2022 年的恐慌更不值得擔憂。主要原因是高盛預計今年經濟將疲軟，GDP 增長僅為 1%，是高盛對潛在增長率估計值的一半，失業率將小幅上升至 4.5%，高盛對在經濟表現平庸的情況下通脹長期高企的前景持懷疑態度。

與 2022 年的環境相比，還有三個關鍵差異使高盛今天不那麼擔心：

首先也是最重要的是，即將到來的通脹反彈可能遠不如之前的飆升極端(圖表 2)。這令人放心，因為高通脹在價格和工資設定中成為心理上根深蒂固和正常化的風險，應該與消費者、工人和企業經歷的通脹爆發的高度、廣度和持續時間成正比。

圖表 2：高盛預計即將到來的通脹反彈遠不如 2022 年極端，這意味着它在價格和工資設定中成為心理上根深蒂固的風險要小得多

(圖表內容：左圖顯示 2019-2026 年實際整體 PCE 價格指數和高盛預測的同比變化;右圖顯示同期核心 PCE 通脹率變化)

其次，2022 年勞動力市場處於美國曆史上最緊張的狀態，為工資 - 價格反饋循環提供了現成的燃料，而如今勞動力市場處於更正常的平衡狀態 (圖表 3 左圖)。工資增長加速將是高通脹持續的關鍵中間步驟，但到目前為止，隨着貿易戰的展開，對前景的擔憂似乎超過了更高通脹預期帶來的提振。高盛的工資調查領先指標 (綜合了企業和家庭對未來工資增長預期的調查問題) 已進一步降至 2.9%，這一水平可能與低於目標的通脹一致 (圖表 3 右圖)。

圖表 3:2022 年勞動力市場處於歷史最緊張狀態，而如今處於更正常的平衡狀態，到目前為止，隨着貿易戰的開始，工資壓力進一步緩解

(圖表內容：左圖顯示 1951-2023 年職位 - 工人缺口;右圖顯示 2000-2024 年高盛工資追蹤指標和月度工資調查追蹤指標的同比變化)

第三，幾年前，由於疫情財政轉移支付，消費者可支配收入比平時多，但由於疫情限制，可用於消費的東西比平時少。這種不尋常的環境可能也助長了通脹蔓延 —— 許多公司聽説其他公司比平時提價更多，並嘗試自己更大幅度的提價，結果驚喜地發現他們的銷量受到的衝擊比預期小。相比之下，如今公司幾乎沒有理由指望消費者會有如此温和的反應，可能會對提價超過成本增加更加謹慎。

除關税外，近期其他通脹消息實際上略顯疲軟。特別是，高盛最新的月度通脹監測顯示，潛在通脹趨勢指標繼續持平，新租户租金在過去一年僅上漲 1.4%(圖表 4)，表明最大和最具週期性的類別進一步放緩至可能也與低於目標的通脹一致的速度。

圖表 4：除關税外，通脹消息疲軟 —— 特別是，新租户租金的替代數據領先指標在過去一年僅上漲 1.4%

(圖表內容：顯示 2019-2025 年 Zillow、Yardi、CoStar 等機構的替代租金指標同比變化及平均水平，具體數值因格式限制未完全呈現)

因此，高盛認為，一旦關税影響消退且通脹放緩，FOMC 仍有望實施一些最後的正常化降息。高盛預計關税的最大影響將出現在 5 月至 8 月的通脹報告中，並已暫定 12 月進行首次降息，儘管很難確定美聯儲官員在恢復降息前希望看到多少證據表明關税推動已消退。

什麼可能使關税驅動的通脹反彈更危險？

2021-2022 年經驗中最簡單的教訓是，比最初預期更極端和持續的供應衝擊導致短缺，並最終導致更極端和持續的通脹。美國和中國最近暫停了可能導致生產中斷、供應鏈問題和短缺的最極端關税。但如果與高盛的預期相反，針對特定國家的關税回升至禁止性税率，或關税升級持續到 2026 年，高盛會更擔心高通脹持續更久。(梅里克爾)