The Funding: Why VCs are backing bitcoin and altcoin treasury companies

風險投資越來越支持那些在資產負債表上持有比特幣和以太坊等加密貨幣的公司，形成了類似於 MicroStrategy 策略的趨勢。這些公司的交易價格顯著高於其加密貨幣持有量，吸引了尋求更高回報的投資者。這一模式允許更快的增長，併為機構資金提供了間接接觸加密貨幣的方式。然而，儘管許多人將這些投資視為低風險，一些分析師警告稱，如果市場條件發生變化，這一模式可能會出現問題

策略（前稱 MicroStrategy）模仿者正在增加，風險投資正在支持這一趨勢。這些公司成立的目的是在其資產負債表上持有比特幣、以太坊、Solana、XRP 或其他加密貨幣，除了——有時是替代——其原始商業模式。一些投資者認為有機會超越這些資產本身。其他人則警告，如果市場轉變，這一模式可能會崩潰。

目前市場正在獎勵這些公司，這推動了其激增。雖然策略自 2020 年以來一直遵循這一玩法，但今年出現了一波新的公司。許多公司現在的交易價格高於其加密貨幣持有的價值，創造了投資者追逐的溢價。

例如，策略和 Metaplanet 的交易價格與其加密儲備相比存在顯著溢價。策略的交易價格為其比特幣持有價值的 1.69 倍；Metaplanet 的交易價格為 4.24 倍。這些被稱為 MNAV 倍數——即市值除以淨資產值（NAV），或它們持有的加密貨幣的總價值。我與之交談的風險投資家和分析師表示，這一溢價現在是核心賣點。公司在 NAV 之上交易越高，籌集資本和購買更多加密貨幣就越容易，形成自我強化的循環。

"財政策略本質上是反身的，"Arrington Capital 的合夥人兼首席投資官 Ravi Kaza 表示。"它們的 MNAV 估值越高，遠高於 1，當它們籌集資本購買特定財政資產時，產生的增值（策略稱之為'BTC 收益'）就越多。"Arrington 今年已經支持了四家這樣的加密財政公司：SharpLink Gaming（ETH）、Nakamoto/KindlyMD（BTC）、DeFi Development Corp（SOL）（前稱 Janover）和 Matador Technologies（BTC）。

這樣的溢價讓創始人和投資者都保持參與。"目前，投資者和發行人都認為這些公司是相對無風險的投資——只要這種情況沒有改變，它們就會繼續出現並獲得資金，"Dragonfly 的普通合夥人 Rob Hadick 表示。

市場為何賦予溢價

這些公司的交易價格高於其加密貨幣的價值，因為這一模式讓它們能夠更快增長。投資者看到了一種獲取更多直接曝光的方式。

Pantera Capital 的普通合夥人 Cosmo Jiang 表示，他過去很難理解為何策略溢價持續存在，但隨着時間的推移，他看到投資加密財政公司的基本案例變得更加清晰。

這一基本的看漲案例是，通過像策略這樣的公司，隨着時間的推移，擁有更多的比特幣每股是可能的，而不是直接購買。如果投資者以 2 倍 NAV 的價格購買策略，他們實際上獲得的是 0.5 BTC。但如果策略籌集資金並將每股比特幣增長 50%（去年增長了 74%），到第二年，這一股份可能價值 1.1 BTC——超過直接購買和持有 1 個比特幣，Jiang 説。

"有了這種信念，我開始尋找不對稱的機會，以利用數字資產財政趨勢為我們的有限合夥人創造超額回報，"他説。Pantera 已經投資了三家公司：專注於比特幣的 Twenty One Capital、專注於 Solana 的 DeFi Development Corp 和專注於以太坊的 SharpLink Gaming。

部分溢價也來自於獲取渠道。無法直接持有加密貨幣的機構基金正在將這些公共股票作為替代。"這與我們幾年前看到的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）交易極為相似，最終導致一些基金崩潰——只是以更流動的方式，並且有更多的零售曝光，"Dragonfly 的 Hadick 表示。

從比特幣到山寨幣財政

比特幣是最初的選擇，但更新的財政公司正在將以太坊、Solana、XRP 和其他加密資產添加到其資產負債表上。這一轉變受到獲取渠道、新的盈利方式和更多波動性的驅動。

由於沒有 Solana 或 XRP 的交易所交易基金，無法直接購買這些資產的投資者正在利用山寨幣財政公司來獲得曝光，Hadick 表示。

山寨幣還提供了新的盈利方式。"山寨幣財政可以以比比特幣更具複利的方式產生回報，"GSR 的風險投資負責人 Quynh Ho 表示，提到質押、鎖定代幣折扣和 DeFi 收益策略。但她補充道："基礎代幣必須具有足夠的流動性和市值，以支持可擴展和負責任的公共公司財政策略。"GSR 已經投資了 SharpLink Gaming 和專注於 Solana 的 Upexi。"我們目前正在與其他幾家公司合作，"Ho 説。

山寨幣的波動性也高於比特幣，這是一種特性，因為更大的價格波動可以使這些公司更便宜地籌集資金。"可轉換債務市場對更高的實現波動性支付更多，從而有效降低這些策略的資本成本，"Arrington Capital 的 Kaza 表示。

雖然許多風險投資家支持這些公司以捕捉溢價，但並非所有人都信服。Strobe Ventures 的管理合夥人 Thomas Klocanas（前 BlockTower）和 Dragonfly 的 Hadick 都表示，他們沒有並且不打算投資加密財政公司，因為他們將這些視為交易，而不是長期的、以基本面驅動的風險投資。"這些不符合我們的投資理論，在大多數情況下，我認為只是對溢價持續存在的可持續性的投機交易，"Hadick 説。

風險與挑戰

這些公司在市場上漲時看起來像是大贏家，但在下行時可能會顯露出裂痕。大多數風險投資家一致認為，只有少數這些公司能夠生存。

最大的擔憂之一是槓桿。幾家公司使用可轉換債務或其他融資方式購買加密貨幣，如果代幣價格下跌，這可能會適得其反。Hadick 表示：“在可轉換債務的情況下，任何需要強制清算的情況都會大幅稀釋股東的股份。” 在劇烈的市場修正中，公司可能被迫出售資產，從而引發代幣價格和股票價格的 downward spiral。

風險不僅僅與市場相關——它是結構性的。如果一家加密貨幣財庫公司的交易價格低於其持有資產的淨資產值（NAV），信心可能會迅速下降。這可能會導致資本枯竭，進一步壓低股票價格，並解構整個模型。Breed VC 的創始人兼普通合夥人 Jed Breed 表示：“這可能會導致問題，並可能引發死亡螺旋。為了償還可轉換債務，公司需要出售其基礎的財庫加密資產，這會導致價格下跌。”

儘管如此，一些人認為強大的團隊和嚴謹的執行能夠抵禦市場下行。Kaza 表示：“在長期市場下行中生存的關鍵是押注於那些對不可避免的下一個加密熊市有計劃的管理團隊。” 這包括以增值條款籌集資本，避免按市值計價的債務，並在形勢仍然良好時為壓力情景做好準備。

例如，Upexi 擁有 “最小的債務和完美的資本結構”，並且 “在任何市場環境中都處於良好位置”，該公司的首席戰略官 Brian Rudick 表示，他上個月從 GSR 加入 Upexi。

但一些人警告説，整個趨勢顯示出過度擁擠和炒作的跡象。Strobe Ventures 的 Klocanas 表示：“我們希望不見任何爆炸事件。” 但是，當以溢價交易的情況變得過於擁擠時，我們必須承認風險。過多的槓桿、質量較差的資產以及機構需求不足、過度營銷……很容易看到這些事情出錯，併成為本輪週期的 Luna 或 GBTC。”

Hadick 重申，加密財庫的繁榮與過去的狂熱相似：“這將迅速走向終結。”

金融分析師 Charles Archer 表示：“無論是明天還是五年後，都會有另一個加密熊市。我預計這將類似於互聯網泡沫破裂，大多數公司會失敗，而倖存者將享受顯著的成功。”

大多數人同意，儘管會有更多公司嘗試這種策略，但只有少數代幣——甚至更少的團隊——會成為長期贏家。

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