The European Market Under the Tariff Storm: The Central Bank's Rate Cut Cycle Begins, Which Sectors Are Most Vulnerable?

智通財經 APP 獲悉，瑞銀預計歐洲央行將在 6 月的會議上降息 25 個基點至 2.0%，這與市場預期基本一致。瑞銀的基準情景預計，2025 年下半年全球經濟增長將逐步放緩，但在資產負債表健康、違約率低以及技術面支撐的情況下，利差將保持區間波動 (預計 2025 年 12 月歐盟投資級/高收益債券利差為 100/325 個基點)，儘管關税相關新聞可能引發市場波動。

瑞銀認為，投資級金融債券是一個理想的選擇，尤其是相對於企業債券而言。能源和基礎工業板塊看起來最容易受到關税新聞的衝擊，目前僅存在選擇性的微觀機會，而資本貨物和公用事業板塊則顯得最具防禦性。

瑞銀仍然傾向於在戰術上做多 iTraxx Main 指數相對於歐盟投資級債券的頭寸，因為瑞銀預計 7 月關税新聞可能會再次引發市場波動。歐洲私人信貸市場因其強勁的基本面和大量的幹火藥 (未投資資金) 來支持流動性和抑制硬違約而引人注目。

瑞銀 2025 年下半年全球十大宏觀主題策略

1. 經濟數據和關税裁決塑造新情景

最近歐盟的經濟數據 (美國的程度稍低) 意外上行 —— 瑞銀的專有經濟風險指標目前比三個月前的負值有所減少 —— 這對瑞銀最初的衰退情景 (情景 1) 提出了挑戰。儘管出口的提前裝載可能暫時提振 2025 年第二季度的歐盟增長，但瑞銀預計這種勢頭將在今年晚些時候消退，這與瑞銀關於 2025 年第三至第四季度增長疲軟的基本假設一致。由於美國政府考慮對歐盟商品徵收 50% 的關税，瑞銀的下行情景意味着實際關税税率約為 30%，歐盟 GDP 在 2025 年減半至 0.4%，2026 年為 0.5%。在這種環境下，瑞銀認為利差可能在第三季度達到約 120/425 個基點的峯值，並在年底前收窄，這得益於貨幣政策和強勁的基本面。然而，美國國際貿易法院最近的裁決阻止了立即執行，這引入了法律複雜性和延遲，降低了迅速實施的風險。這一發展表明，經濟影響可能沒有最初擔心的那麼嚴重或直接。在這種背景下 (不對歐洲徵收關税)，利差可能會測試其年初至今的低點，約為 90/285 個基點 (相比之下，目前為 100/320 個基點)。

2. 歐洲央行 - 平衡增長支持和關税風險

瑞銀預計歐洲央行將在 6 月的會議上降息 25 個基點至 2.0%，這與市場預期基本一致。更新後的宏觀預測應反映出：1) 2026 年經濟增長放緩;2) 考慮到最近的事態發展，如美國可能對歐洲徵收關税，2025-2026 年通脹率下降。然而，美國國際貿易法院最近的裁決帶來了延遲和法律障礙，降低了即時的下行風險 (參見第 1 點)，這支持了瑞銀的觀點，即歐洲央行可能保持更漸進的寬鬆模式。瑞銀預計 7 月將再進行一次也是最後一次 25 個基點的降息至 1.75%，因為 90 天的暫停期結束後，貿易緊張局勢可能重新升級，經濟增長數據也會走弱。瑞銀認為，歐洲央行在瑞銀的基準情景和下行情景中都優先考慮支持增長，但鑑於通脹前景的不確定性，尤其是在歐盟對關税進行報復的情況下，理事會可能會保持分歧。瑞銀相信，歐洲央行的鴿派立場在瑞銀的基準情景和下行情景中都支持該資產類別。

3. 利差顯示宏觀和微觀風險有限

5 月，採購經理人指數 (PMI) 有所放緩，但製造業活動繼續呈上升趨勢 (49.2)，儘管貿易不確定性持續存在，但提振了風險情緒。銀行貸款和信貸條件進一步改善，私營部門信貸增長恢復復甦 (從 + 0.1% 升至 2.7%)，貸款利率下降 (從 - 0.2% 降至 3.9%)。歐洲企業強勁的盈利增強了對基本面的信心，而低評級信貸出現裂痕或違約的跡象仍然有限，這支持了利差的彈性。在 3 月觀察到的波動性峯值之後，投資者繼續在套利策略中發現價值，這得益於低違約率 (約 1.5%) 和強勁的基本面環境 —— 即使在貿易風險中，這些因素的共同作用解釋了主動和被動資金的持續流入。瑞銀的市場壓力隱含模型 (最近幾個季度最準確) 顯示公允價值約為 110/345 個基點，與當前估值 (100/325 個基點) 大致一致。

4. 貿易新聞重現時利差將如何反應？

在美國於 “解放日” 宣佈關税後，利差最初全面擴大，但反應相對有序，沒有明顯的恐慌性拋售跡象。展望未來，瑞銀預計今年夏季圍繞關税新聞的波動性將加劇，尤其是在 90 天暫停期結束後。

鑑於此，瑞銀回顧了關鍵關税相關公告期間的行業表現 —— 特別是 “解放日”(歐盟投資級 / 高收益債券利差擴大 + 26/91 個基點) 和上月末宣佈可能對歐盟商品徵收 50% 關税 (歐盟投資級 / 高收益債券利差擴大 + 3/16 個基點)。

在這兩個時期，儘管指數層面的走勢差異很大，但出現了一致的模式：

1) 投資級金融債券在利差擴大時的貝塔係數顯著低於前幾個週期 / 衝擊，反映出投資者認為不存在廣泛的系統性風險;

2) 投資級能源和高收益基礎工業板塊是對關税新聞最敏感的行業;

3) 投資級資本貨物和投資級 / 高收益公用事業板塊表現優異，保持其作為最具防禦性板塊的地位;

4) 投資級 / 高收益科技板塊波動性加劇，尤其容易受到特殊風險 / 事件的影響。總體而言，瑞銀預計新的關税公告將導致類似的行業分化。

5. 我們還能在關税最敏感的行業中找到價值嗎？

在與重新出現的關税新聞相關的市場波動性加劇的情況下，鑑於信貸利差已壓縮至低位，關税最敏感行業的機會似乎越來越多地由個股驅動，而非宏觀因素驅動。

在能源行業，脆弱的全球需求和石油輸出國組織及其盟友 (OPEC+) 的增量供應給前景帶來壓力，儘管資產負債表穩健、盈虧平衡點低的公司處境最佳。那些槓桿率較高、依賴資產出售的公司似乎更容易受到波動的影響。在化工行業，重點在於關税對投入成本和定價權的影響。具有定價靈活性的多元化企業顯得相對有韌性，而依賴進口投入或定價權有限的企業則面臨利潤率壓力的風險。

在礦業，金屬需求下降和貿易相關的不確定性帶來的宏觀逆風影響了市場情緒。資產負債表強勁、敞口多元化的礦業公司表現較好，而成本較高或單一商品的公司則更脆弱。在設備方面，售後市場收入穩定的公司比依賴新設備銷售的公司更具防禦性。

6. 預期的資金回流風險會對歐盟信貸產生積極影響嗎？

在信貸方面，“解放日” 前後利差有序擴大，反映出大多數投資者在事件發生前的準備充分。早些時候的資金回流 (這一直是股市的關鍵驅動因素) 也影響了信貸，美國股票在 1 月 / 2 月的收緊期和 3 月的拋售期表現不佳。這種背景使許多歐盟投資者能夠以較少的緊迫性和較高的現金緩衝來應對關税公告，從而抑制了最初的利差擴大，尤其是在高貝塔板塊。

展望未來，瑞銀預計未來幾個月隨着市場繼續適應美國關税，波動性將重新加劇，全球股市可能出現更顯著的從美國向歐盟的輪換。

然而，與股市不同 (瑞銀預測未來五年將有 1.2-2.0 萬億歐元的資金流入)，信貸輪換已基本實現，當前估值得到良好支撐。

瑞銀認為，只有美國和歐洲之間出現顯著的增長差異，才會推動信貸估值出現新的範式轉變。

7. 金融板塊：無論怎樣都在悄然跑贏....

5 月伊始，在核心歐洲銀行強勁盈利的支撐下，金融板塊利差收緊，儘管利息收入和不良貸款 (NPL) 水平的部分數據較弱。流動性保持良好但較為被動，地緣政治風險 (如美國關税威脅) 增加了謹慎情緒，但並未破壞市場情緒。總體而言，信貸質量保持穩定。

展望未來，瑞銀預計適度的投資級一級市場發行可能支持更好的二級市場表現，尤其是在額外一級資本債券 (AT1) 和二級資本債券 (T2) 方面。瑞銀保持建設性但謹慎的態度，承認如果盈利下滑或地緣政治風險升級，更具挑戰性的宏觀背景可能會考驗韌性。

總體而言，瑞銀仍然做多金融板塊相對於企業板塊的頭寸，以便在區間波動的環境中從套利中獲益，直到出現明確的催化劑。

8. 現金 vs.信用違約互換 (CDS)：在關税風險中把握相對價值

5 月初，瑞銀髮布了季度套利交易更新，強調隨着關税風險升級，現金債券和信用違約互換 (CDS) 之間歷史上緊密的關係中出現了引人注目的相對價值機會。瑞銀的分析表明，最佳交易是在 iTraxx Main 指數和 CDX 投資級指數相對於其等效現金指數中進行。一週後，瑞銀在歐洲開啓了這一交易，自那以來，該策略已帶來了不錯的回報。如今，瑞銀繼續認為維持做多 iTraxx Main 指數相對於歐盟投資級債券的頭寸具有價值，目標利差為 - 52 個基點 (當前為 - 43 個基點，止損位 - 39 個基點)，期限約為 1 個月，因為瑞銀預計 7 月關税新聞可能會再次引發波動。

9. 技術面：健康的供需動態支撐資產類別

5 月，投資級企業債券發行量升至 56%，創歷史新高 —— 積極的關税新聞提振了企業情緒，推動利差收窄，併為進入市場創造了有利窗口。總體而言，金融和企業債券的供應動態保持健康，投資者需求穩定，沒有出現供應過剩的壓力跡象 (儘管 5 月的供應量比歷史水平高出 50% 以上)。

展望未來，預計金融債券發行量將保持温和，尤其是在 AT1 和 T2 債券方面，這應為這些板塊提供良好的技術面背景。總體而言，瑞銀預計 2025 財年歐盟投資級 / 高收益債券發行量預測為 750/750 億歐元。在資金流動方面，很大一部分資金來自對沖 / 久期操作，而非淨頭寸調整。瑞銀認為，資金流動將保持有序，針對高質量的結構和發行人，因為近期二級市場動態反映出謹慎和耐心的需求。

10. 歐洲私人信貸展望：在歐洲央行審查下的彈性基本面背景

承認歐洲央行對私人信貸的審查日益嚴格，瑞銀在美國私人信貸展望中概述的許多負面趨勢也適用於歐洲，即實物支付利息 (PIK) 債券發行居高不下，交易退出仍然不温不火，銀行對私募股權和私人信貸的貸款繼續快速增長。

然而，在歐洲，瑞銀注意到幾個獨特的支撐因素：截至第一季度，收入和息税折舊及攤銷前利潤 (EBITDA) 同比增長高個位數，表現優於美國;利息覆蓋率也從 2024 年的低點更快上升，6 月 / 7 月的歐洲央行降息應會加速這一趨勢;與美國相比，歐洲 EBITDA 加回的幅度較小。假設這種宏觀背景基本保持不變，瑞銀認為有充足的幹火藥 (未投資資金) 準備好支持流動性並抑制該領域的硬違約。